Kevin Warsh afronta el reto de una Fed rehén de la deuda

En un momento en el que la política monetaria parece haber perdido su autonomía real, la figura de Warsh se interpreta como una vuelta a la ortodoxia. O, al menos, como la apariencia de ella.

Durante décadas, el mandato de la Reserva Federal fue relativamente claro. Controlar la inflación y favorecer el pleno empleo mediante el uso de los tipos de interés. Un instrumento imperfecto, sin duda, pero conceptualmente limpio.

Cuando la economía se sobrecalentaba, se endurecían las condiciones financieras. Cuando entraba en recesión, se relajaban. La política fiscal quedaba al margen, como un ámbito separado, gestionado por el Congreso y el Tesoro.

Ese esquema empezó a romperse con la Gran Crisis Financiera. En 2008, la Fed no solo bajó los tipos hasta cero, sino que lo hizo con un programa masivo de compras de activos.

La Fed compró deuda a una escala sin precedentes mientras el Tesoro emitió cantidades históricas para financiar estímulos fiscales masivos

En ese contexto, la medida era defendible. El sistema financiero estaba al borde del colapso y el mercado de deuda se había congelado por lo que las medidas se justificaron por la gravedad del momento.

El problema es que la excepción se convirtió en norma. Tras la crisis, los tipos permanecieron artificialmente bajos durante años y el balance apenas se redujo. Con el Covid-19, la lógica se llevó un paso más allá.

La Fed compró deuda a una escala sin precedentes mientras el Tesoro emitió cantidades históricas para financiar estímulos fiscales masivos. Ya no se trataba de estabilizar mercados dislocados, sino de asegurar que el gasto público pueda financiarse sin fricciones.

Aquí es donde la frontera entre política monetaria y fiscal deja de ser difusa para volverse irrelevante. La bajada de tipos puede explicarse por un entorno de bajo crecimiento y baja inflación. La absorción sistemática de deuda pública no.

Esa función responde a una necesidad distinta: sostener déficits estructurales crecientes sin provocar una crisis en el mercado de bonos. La Fed no lo reconoce explícitamente, pero en este tiempo ha actuado como si fuera un garante último de la financiación del Estado.

¿Es Warsh una alternativa real a Jerome Powell o una versión más elegante del mismo papel?

En este contexto aparece Kevin Warsh. Exgobernador de la Fed, crítico declarado con la expansión descontrolada del balance y defensor de una política monetaria más disciplinada. Sobre el papel, el perfil encaja con el diagnóstico de muchos analistas, alineado con una visión de la Fed cuyas decisiones han distorsionado los precios de activos, ha incentivado un endeudamiento excesivo y ha erosionado su credibilidad como institución independiente.

Pero el problema no es si Warsh tiene razón en el diagnóstico. El problema es si tiene margen para actuar conforme a él. Porque la Fed que heredará no es la de Volcker ni siquiera la de Greenspan.

Es una Fed atrapada en un equilibrio delicado entre inflación, deuda y estabilidad financiera. Reducir el balance de forma agresiva no es una decisión técnica, sino política. Implica aceptar mayores costes de financiación para el Estado, tensiones en los mercados y, potencialmente, una corrección severa en los activos financieros.

Y ahí entra Donald Trump. Su preferencia por tipos bajos no responde a una visión monetaria sofisticada, sino a una lógica simple: crecimiento alto, mercados fuertes y financiación barata del gasto público. Trump no ve la Fed como un árbitro independiente, sino como una herramienta más del engranaje económico. En ese esquema, la política monetaria no está para disciplinar al Estado, sino para acompañarlo.

Warsh, paradójicamente, gusta tanto a los mercados como al entorno político republicano. Su cercanía intelectual con Stanley Druckenmiller le otorga un aval poderoso. Druckenmiller no es solo uno de los grandes inversores de nuestro tiempo, sino un referente moral para muchos gestores que critican los excesos de los bancos centrales.

Sin embargo, ese aval también plantea preguntas incómodas. El mismo Druckenmiller ha respaldado perfiles como Scott Bessent, cuyo alineamiento político con Trump es explícito.

¿Es Warsh una alternativa real a Jerome Powell o una versión más elegante del mismo papel? Powell ha sido, ante todo, un gestor de crisis. Ha reaccionado tarde a la inflación, pero ha evitado un colapso financiero. Ha endurecido tipos cuando no quedaba más remedio, pero sin desafiar nunca de verdad al poder fiscal.

Warsh podría tener un discurso más crítico, más consciente de los riesgos a largo plazo. Pero ambos operan dentro de una estructura que limita severamente sus opciones.

El verdadero reto de Kevin Warsh no será técnico, sino conceptual. No decidir si los tipos deben estar medio punto más arriba o más abajo, sino definir hasta dónde puede llegar una Reserva Federal que se ha convertido, de facto, en un pilar de la financiación pública. La cuestión no es si la Fed debería ser independiente, sino si aún puede serlo.

Warsh llega con la reputación de ortodoxo en un mundo que ya no tolera la ortodoxia. Puede aportar claridad intelectual, quizás mayor conciencia de los límites. Pero difícilmente podrá revertir un modelo que responde a una realidad política y fiscal mucho más profunda.