BBVA–Sabadell: ¿epílogo explosivo o un fiasco histórico?

Lo bueno y lo malo de una operación siempre controvertida por la inadmisible intromisión del Gobierno, entra en su recta final con el consejo de Sabadell rechazando la oferta, pero a la vez declarando que es insuficiente, lo cual abre una ventana de potenciales escenarios que hoy vamos a analizar en esta columna.

La primera reflexión hay que hacerla sobre la posibilidad de alcanzar el umbral mínimo del 50% del capital. El accionariado de Sabadell está fragmentado en bloques con motivaciones muy distintas. En la parte más pesada aparecen BlackRock y Vanguard, que juntos suman en torno al 12-15% del capital. Son grandes gestoras indexadas y, como tales, apenas mueven ficha mientras el banco siga en los índices.

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En la práctica, eso significa que ese capital es inmóvil. Nada que ver con Zurich, socio estratégico en bancaseguros con un 4,5% que difícilmente se desprenderá de su posición y que, a priori, resta un peso relevante de aceptación.

El interés se concentra en los accionistas que llamo bisagra. Fintech Advisory, con algo menos del 4%, y un pelotón de institucionales como UBS, Dimensional, Amundi, DWS o Norges que juntos suman un 12-14%.

A diferencia de los pasivos o los estratégicos, este grupo sí puede dejarse convencer por una mejora de precio o por una narrativa creíble de sinergias y valor a largo plazo. Son, junto al minorista –que controla cerca de la mitad del capital–, los que realmente decidirán el desenlace.

Y ahí está la paradoja: una operación de 17.000 millones de euros puede acabar dependiendo del voto disperso de miles de pequeños accionistas españoles privilegiados ya que, sin hacer nada y a pesar de los obstáculos regulatorios y el intento de descarrilamiento de la operación por parte del Estado, han visto apreciarse sus acciones desde abril de 2024 un espectacular 88% (+105% si se incluyen dividendos).

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Vamos ahora con el análisis de la ecuación de canje. Con los precios del viernes como referencia, la matemática es sencilla. La oferta de BBVA valora cada acción de Sabadell en 3,05 euros frente a los 3,38 a los que cotiza en el mercado. Para igualar la cotización, BBVA debería subir hasta los 18 euros por acción, casi un 11% por encima del nivel actual. No sorprende por tanto que el mercado mire con escepticismo la operación.

El modo de pago tampoco ayuda a cambiar esa percepción. La opa se estructura casi en su totalidad con acciones nuevas de BBVA; la parte en efectivo es testimonial, apenas un 4% del total. Si solo la mitad de los accionistas de Sabadell acudieran, BBVA tendría que emitir unos 461 millones de títulos nuevos y pagar 323 millones en efectivo. Al 75%, la factura subiría a 692 millones de acciones y unos 484 millones en caja. El coste real no es tanto financiero como de dilución ya que la operación está diseñada para pagarse en papel, no en dinero contante.

Una eventual mejora de la oferta, insisto que poco probable, solo podría venir por dos vías: más papel, lo que incrementaría la dilución; o más efectivo, lo que exigiría reforzar la tesorería y los depósitos ya comprometidos. Ahora mismo, a los precios actuales, la dilución esperada tomando como referencia el número de acciones a emitir para atender el canje, oscila entre el 7,5% y el 10,7%. Mejorar la oferta para representar esa valoración fundamental que defiende Sabadell (entre el 24% y el 37% sobre el valor de la oferta), calculo que llevaría a que la dilución llegase hasta el 20% y 22% respectivamente.

En cualquiera de los casos, el margen de maniobra de BBVA es estrecho. Y ahí está la esencia del problema. Sin una mejora, la oferta no seduce a los accionistas bisagra ni al minorista; con una mejora, la factura puede ser demasiado alta para justificarla ante los propios accionistas de BBVA.

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La última gran cuestión, que planteo a modo de gran interrogante porque ya viví de cerca la opa por Endesa del contubernio de Zapatero, es si podría llegar un caballero blanco al rescate del consejo, que no de clientes ni accionistas.

Sin incluir en el escenario a un banco extranjero, salvo que el Gobierno haya decidido venderse a los chinos, cosa que no descarto, la única opción posible es Caixabank donde ya está presente el capital público, creando así una suerte de banca afín a los dos pilares del Gobierno: el progresismo y el nacionalismo.

Santander está inmerso en otras guerras e intereses, y aunque la oferta le haría ganar volumen, plantea el mismo problema de dilución que para BBVA, pero es quien más me incita a pensar en su irrupción.

En definitiva, la opa de BBVA sobre Sabadell es un ejercicio de equilibrios imposibles. Visto lo fragmentado del accionariado y el poco incentivo para subir la oferta, el desenlace estará abierto hasta el último momento. Y la posibilidad de un bofetón de última instancia por parte del gobierno es tan poco descartable que me permite afirmar que esta telenovela promete algún susto final.