Existe una paradoja interesante hoy en el mercado financiero: el dinero fiat existe porque confiamos en una promesa; el oro existe porque, históricamente, no ha necesitado alguna.
El término fiat proviene del latín fiat, "hágase". El dinero fiat tiene valor no porque pueda convertirse en un activo físico, sino porque un Estado lo declara moneda de curso legal y porque la sociedad confía en que esa moneda mantendrá de forma razonable su poder adquisitivo. En otras palabras, el dólar estadounidense (USD), el euro o el yen son, en esencia, un contrato de confianza.
El oro representa la lógica opuesta. No depende de la solvencia de un gobierno, de un banco central o de una empresa. Durante miles de años ha actuado como el activo al que los inversores acudían precisamente cuando la confianza en las instituciones disminuía.
Sin embargo, en determinados momentos del mercado puede producirse una aparente "falta de confianza en el oro", como es el actual. Tras un año 2025 donde el oro se situó muy arriba en la tabla de clasificación de retornos anuales entre los diferentes activos, el inicio de año parecía augurar un 2026 semejante, con el precio del metal precioso avanzando un 25% en los primeros veintisiete días del mes de enero, cosechando nuevos máximos históricos, cerca de 5.500 USD/onza.
Desde ese 27 de enero, sin embargo, la tendencia se ha revertido, con una cesión acumulada superior al 20% desde máximos, cifra que en otras clases de activo sería catalogada como mercado bajista.
Tipos reales positivos de forma continuada suelen acarrear pobres comportamientos del oro y viceversa
El oro, en la mente del grueso de los inversores, tiene el carácter de activo reserva, capaz de preservar el valor en el largo plazo, protegiendo de fenómenos como la inflación o la devaluación monetaria.
No obstante, en los últimos meses, el temor de repuntes inflacionarios debido a la crisis energética en torno al estrecho de Ormuz no se ha traducido en una revalorización inmediata del metal precioso, sino todo lo contrario.
Para explicar el porqué de esta dinámica, conviene identificar cuáles son los factores que dirigen el comportamiento del oro en el largo plazo (más allá de determinados factores de corte técnico que han provocado un incremento de la volatilidad durante los últimos meses) y cómo interactúan estos factores con el conjunto del ciclo macroeconómico:
El primero de ellos es el de los tipos de interés reales. Tipos reales positivos de forma continuada suelen acarrear pobres comportamientos del oro y viceversa. El mejor ejemplo de esta dinámica lo encontramos en los años de mandato de Greenspan en la Reserva Federal, especialmente en el lapso 1987-2001, en el que el tipo de interés a 3 meses permaneció por encima del nivel de inflación de forma casi sostenida.
Desde entonces, los tipos de interés reales han permanecido en terreno negativo durante un elevado porcentaje del tiempo, lo que explica por qué, entre 1987 y 2001, el promedio de retorno anual del oro, medido en USD, fue del -2%, mientras que entre 2002 y 2025, el retorno fue, en promedio, del 13,5% anualizado.
La clave, en adelante, es si de la mano de Warsh, nuevo presidente de la Fed, vamos a entrar en un nuevo periodo prolongado de tipos de interés reales positivos o si la dinámica dominante del siglo XXI va a seguir -la excepción de los últimos años, con el oro cosechando grandes rentabilidades mientras los tipos se situaban en terreno real positivo se debería, en primer lugar, a un catch up de los años previos de tipos reales en terreno ultra negativo y, en segundo lugar, al cambio de paradigma geopolítico al que nos referiremos más adelante-.
Al respecto, y pese a que los primeros discursos de Warsh apuntan hacia una Fed independiente y con foco total en el objetivo de precios, parece difícil pensar que, con un déficit público sostenido rondando el 6%, el Tesoro estadounidense pueda sostener unos tipos reales positivos en el largo plazo sin tener que recortar el gasto de forma profunda e inducir a la economía a una recesión (entorno también propicio para el oro).
Por ello, consideramos que, aunque la Fed se mantenga independiente, ese mandato dual impedirá la vuelta a una política monetaria restrictiva de forma estructural.
Otra de las formas de enfocar el análisis, también en relación con los tipos de interés, es comparar la evolución del bono del Tesoro a 10 años con el nivel determinado por la “regla de oro” (según la cual, los tipos de la renta fija soberana a largo plazo deberían coincidir con el crecimiento nominal estructural de la economía). Bajo este paraguas, y aunque las estimaciones sobre esa tasa de crecimiento natural de la economía varían, podemos comprobar que, en buena parte del s.XXI, el tipo a 10 años ha estado por debajo de la tasa nominal de crecimiento de forma sostenida.
Durante los últimos años esta brecha se habría recortado, pero consideramos que, de nuevo, el coste en términos económicos de un tipo de interés a 10 años por encima del 5% (nivel sobre el que podría situarse el crecimiento nominal promedio en los próximos años y mínimo observado desde el año 2021) hace difícil pensar en que este diferencial pueda establecerse en cotas positivas de forma estable, lo que soporta la tesis estructural alcista del oro.
El segundo factor es el comportamiento del USD. Evolución que guarda relación con el factor anterior, ya que tipos reales más elevados tienden a correlacionar con una presión alcista en el USD y viceversa.
Más allá del factor tipos, la tesis acerca del fin de la hegemonía del USD permanece vigente. El orden geopolítico global no tiene alternativa al USD como divisa dominante a nivel global, lo que no es impedimento para que el proceso de diversificación en pagos y reservas vaya a continuar, dada la fragmentación geopolítica, el uso de sanciones financieras como baza en conflictos, la persistencia de déficits gemelos en la economía estadounidense o el menor apetito por la deuda soberana americana de compradores internacionales, como Japón ante el rendimiento creciente de sus activos domésticos.
Esa ausencia de divisa alternativa pone al oro de nuevo como principal beneficiario, situándolo como candidato privilegiado para ocupar las reservas de bancos centrales a nivel internacional.
El siguiente elemento que encontramos clave es la evolución de la deuda pública, especialmente en los países desarrollados. A diferencia de la deuda soberana, que supone un compromiso de pago futuro, el oro es un activo real sin riesgo de crédito.
Por ello, en un entorno en el que los déficits fiscales se han instalado de forma permanente, incluso en periodos de expansión económica, el oro puede ganar enteros para los inversores institucionales.
Niveles elevados de deuda no implican per se un mayor atractivo del oro o de otros activos alternativos. Este atractivo surge cuando los Estados empiezan a tener dificultades para contener el volumen de deuda medido como porcentaje del PIB.
Estos desequilibrios se extienden más allá de EEUU y afectarían también a países como el Reino Unido (la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria estima un incremento de la deuda pública hasta el 300% en el escenario base de aquí a 2050), Alemania, Japón y, también, China.
En este escenario, en el que las economías son incapaces de generar superávits fiscales (o al menos, de tener déficits inferiores al crecimiento nominal de la economía), entra en juego de nuevo el canal de los tipos de interés. Tipos elevados, fruto de esa mayor prima por riesgo fiscal, generan un incremento del coste promedio de la deuda, lo que continúa incrementando el tamaño de la bola de nieve.
Esto, termina por condicionar la estructura de emisión del Tesoro, que busca emitir a plazos más cortos, ejerciendo presión sobre el banco central para reducir esos tipos de referencia y poder refinanciarse de forma más barata.
Sería en un entorno como el dibujado donde el oro acumula papeletas para un buen desempeño en el largo plazo. Si, por el contrario, el banco central se mantiene independiente y establece los niveles de tipos de interés de referencia lejos de los “tentáculos” del Tesoro, el riesgo de un “descalabro” fiscal fruto del incremento de deuda puede llevar a ajustes de emergencia de los países involucrados para recortar el gasto, generando un entorno también favorable para el metal precioso, que actuaría como refugio ante los temores y episodios recesivos (ante la caída de los rendimientos de los tramos largos por ese escenario de contracción económica).
En cuarto lugar, hallamos el factor inflacionario, que no dirige por sí solo el comportamiento del oro, aunque tiene influencia. Pasar de un régimen macroeconómico de tipos negativos e inflaciones muy reducidas (salvo en los activos financieros) a uno marcado por la escasez de activos físicos y por un superciclo de materias primas supone un viento de cola para el oro. Inflaciones instaladas de forma sostenida cerca o por encima del 3% han supuesto, históricamente, un vector positivo de retornos para el oro.
Desde 1970, la mediana de IPC anual en EEUU ha sido del 3,2%. En los veintiocho años que la inflación fue inferior a ese 3,2%, el oro otorgó, en promedio, una rentabilidad del 9,7%, mientras que en aquellos con una inflación superior al 3,2%, el oro arrojó un retorno promedio del 13,6% (aunque con un elevado grado de dispersión).
Como vemos, extra de rentabilidad en el largo plazo, sin que exista necesariamente una correlación en el corto plazo (desde 1970, el retorno mensual del oro y el dato de inflación en EEUU apenas muestran un coeficiente de correlación de 0,13, irrelevante estadísticamente).
Geopolítica / bancos centrales: en este punto, conviene incidir en la fuerte presión en el componente de demanda que comenzaron a realizar los bancos centrales en 2022, y que, con algún altibajo reciente causado por la necesidad de liquidez puntual de países como Turquía (que tuvo que vender 129 toneladas del metal en el mes de marzo), está previsto que continúe durante los próximos años, tal y como afirma la encuesta anual a bancos centrales del World Gold Council, que ha mostrado este año un récord de respuestas indicando intención de acumular más reservas de oro durante los próximos cinco años.
Como hemos podido comprobar durante los dos últimos años, la demanda de oro de los bancos centrales está mostrando una reducida elasticidad al precio, comprando de forma estructural independientemente de la evolución de la cotización del activo. Dinámica que coincide con la creciente necesidad de los principales países a nivel global de garantizar el suministro de ciertos recursos, priorizando este acceso por encima de la eficiencia en costes.
Esta demanda estructural podría llevar el porcentaje de reservas globales denominadas en oro a cotas próximas a lo observado en los años 70, por encima del 50% (quedaría todavía recorrido desde, aproximadamente, el 32% actual).
Por último, el factor oferta es quizá el factor estructural que más influye a la hora de impedir una devaluación repentina del oro, como sí puede ocurrir con las divisas fiduciarias. En 2025, por ejemplo, pese a la subida de los precios, que en otro tipo de industrias hubiera favorecido un rápido incremento de la oferta disponible, el volumen de oferta sólo creció un 1%, con una cifra de onzas minadas que apenas supera en 7 toneladas lo observado en 2017 (es decir, en ese lapso el crecimiento efectivo de la oferta ha sido prácticamente nulo).
Con la tesis estructural alcista del oro puesta sobre la mesa con los factores desgranados (geopolítica, bancos centrales, tipos reales, deuda pública, escasez de oferta…), el argumento de inversión en el metal precioso no debe plantearse únicamente como una visión direccional sobre el precio, sino que debe considerarse su valor como compartimento estructural de una cartera.
Una de sus cualidades es que los movimientos en el precio responden a factores diferentes (o, al menos, lo hacen de diferente manera) a los que explican la rentabilidad de la renta variable o la renta fija: inflación, confianza en las divisas, tipos reales, tensión geopolítica, compras de bancos centrales y episodios de estrés financiero.
Por ello, más que sustituir a acciones o bonos, y además de actuar como una fuente de rentabilidad, el oro actúa como un activo de diversificación frente a escenarios en los que las dos patas tradicionales de una cartera 60/40 pueden fallar simultáneamente.
El mejor ejemplo lo tuvimos en el año 2022, cuando la renta fija y la renta variable adquirieron una correlación muy elevada, experimentando caídas simultáneas (una cartera global con una proporción 40% - 60% entre renta variable y renta fija obtuvo una pérdida del 11,21%, mientras que el oro experimentó una revalorización del 5% en euros).
La evidencia es amplia y es que, desde 1967, de los veinte trimestres en los que el S&P 500 obtuvo rendimientos negativos, el oro cosechó ganancias en quince de ellos, y superó al índice bursátil en otros cuatro más. La correlación histórica entre bolsa y oro tiende a ser nula, por lo que esos movimientos con dirección similar que hemos observado este año corresponderían más a ese factor especulativo que tendería a eliminarse en el largo plazo.
En agregado, la correlación con el grueso de clases de activos es bastante baja (el mayor coeficiente de correlación es el que mantiene con el conjunto de materias primas, con un registro histórico de 0,36).
Además, hablamos de un activo que protege capital en entornos recesivos y que tiende a comportarse mejor que otros activos defensivos cuando existe una fuerte expansión de la actividad, especialmente si esta se acompaña de tipos de interés reales “pobres”.
Como colofón del análisis, comprobaremos cómo afecta la inclusión de oro en dos de los modelos de cartera más comunes a lo largo de la historia. Para ello, compararemos la evolución de carteras globales con exposición 60% RV / 40% RF y 40% RV / 60% RF respecto al rendimiento de ambas carteras, incluyendo un 10% de oro, restando un 5% de RV y RF en ambos casos. Los índices utilizados como referencia son el MSCI World en renta variable y el Bloomberg Global Aggregate en renta fija, tomando el tipo de referencia de la Fed como activo libre de riesgo.
Comparativa retornos carteras tradicionales vs. carteras con 10% de oro La inclusión de oro en carteras de inversión ha otorgado históricamente mejoras en términos de rendimiento, volatilidad y riesgos de cola.
Los resultados son inequívocos, y es que desde 1990, y con mayor intensidad en el s.XXI, incluir ese 10% de oro en carteras (cifra tomada a modo de ejemplo) aumenta la rentabilidad y disminuye la volatilidad, con mejores ratios de desempeño y menores riesgos de cola.
En conclusión, cada vez que la credibilidad del dinero fiat se pone en cuestión —por inflación elevada, exceso de deuda pública, crisis geopolíticas o dudas sobre la independencia de los bancos centrales— el oro recupera protagonismo.
Es el recordatorio de que, aunque el sistema monetario moderno descansa sobre la confianza, siempre existe un activo cuyo valor no depende de que alguien cumpla una promesa.
***Alfonso García Yubero es director de Estrategia de Inversión Santander Private Banking.
