Dólar
Hace apenas tres semanas el consenso económico era complaciente. La inflación parecía domesticada, las expectativas estaban razonablemente ancladas y el siguiente movimiento de los bancos centrales —especialmente en Estados Unidos— apuntaba hacia algún recorte adicional de tipos.
El ciclo estaba bajo control. Sin embargo, las guerras tienen la costumbre de desordenar los consensos e Irán, y sus aliados, sabían de las consecuencias del caos.
El conflicto ha devuelto al petróleo al centro del tablero geopolítico. Sabemos que lo verdaderamente relevante no es un mayor precio del crudo, sino entender por qué sube. No lo hace porque el mundo consuma más energía ni porque exista un boom de demanda global.
Lo hace porque el mercado empieza a temer que haya menos oferta. El estrecho de Ormuz —por donde transita cerca del 20% del petróleo que se comercia en el mundo— vuelve a aparecer como un cuello de botella estratégico. Cuando el mercado teme escasez, el precio deja de ser una señal de prosperidad para convertirse en una señal de vulnerabilidad.
De ahí nace un error analítico que empieza a deslizarse en algunos comentarios como interpretar que un repunte de la inflación provocado por el petróleo exige automáticamente una subida de tipos de interés. Esa lectura confunde dos fenómenos distintos.
Combatir con política monetaria una inflación causada por escasez de oferta puede acabar agravando el problema ya que la energía es más cara y el crecimiento más débil
La inflación de los últimos años fue, en buena medida, una inflación expansiva, alimentada por la demanda. Estímulos fiscales extraordinarios, ahorro acumulado tras la pandemia y un consumo sorprendentemente fuerte generaron una presión de precios que sí podía moderarse con tipos de interés más altos.
Pero una inflación causada por un shock de oferta es otra cosa. Cuando el petróleo sube porque el suministro se vuelve incierto, los tipos de interés apenas tienen capacidad para resolver el problema.
No aparecen nuevos barriles porque suba el precio del dinero ni se desbloquean rutas marítimas con una política monetaria más restrictiva. Lo único que se enfría es la economía.
Combatir con política monetaria una inflación causada por escasez de oferta puede acabar agravando el problema ya que la energía es más cara y el crecimiento más débil al mismo tiempo. Este es el keynesianismo que mata la economía y condena a Occidente.
Otro cambio interesante que empieza a insinuarse en este episodio no está en los precios ni en los tipos de interés. Está en el dólar.
Y si el petróleo vuelve a convertirse en un campo de batalla monetario, el verdadero impacto de esta crisis podría no medirse en barriles ni en inflación
Durante medio siglo el sistema energético internacional ha descansado sobre el hecho de que el petróleo se paga en dólares. Ese mecanismo —el llamado petrodólar— es uno de los pilares silenciosos del poder financiero de Estados Unidos.
Hoy cerca del 60% de las reservas oficiales del mundo siguen denominadas en dólares y la inmensa mayoría del comercio internacional de petróleo se liquida en esa moneda. Esa doble condición ha permitido a Estados Unidos financiar durante décadas déficits fiscales y exteriores que serían insostenibles para casi cualquier otra economía.
Pero las tensiones geopolíticas siempre introducen incentivos para reducir dependencias. Si el comercio energético empieza a fragmentarse —por sanciones, bloqueos o nuevas alianzas estratégicas— algunos países pueden verse tentados a pagar el petróleo en otras divisas.
Hoy ocurre de forma marginal. Pero los cambios estructurales rara vez empiezan con grandes anuncios; empiezan con pequeñas excepciones que, con el tiempo, dejan de ser excepciones.
China es el caso más evidente. Es el mayor importador de petróleo del mundo y todavía mantiene alrededor de 750.000 millones de dólares en deuda del Tesoro estadounidense. China acumulaba dólares porque su comercio exterior y su factura energética los exigían.
Pero si una parte significativa de sus importaciones energéticas comenzara a pagarse en yuanes, ese circuito empezaría a romperse. La cuestión ya no sería monetaria, sino geopolítica.
Porque si China deja de reciclar excedentes comerciales hacia activos denominados en dólares, la pregunta es quién financiará el déficit estructural del Tesoro estadounidense. Durante décadas la respuesta ha tenido dos pilares claros: Asia en general y Japón en particular. Y Japón empieza a cambiar.
Tras años de tipos cercanos a cero, el Banco de Japón ha comenzado a normalizar su política monetaria. Si el ahorro japonés encuentra rendimientos más atractivos en casa, parte del capital que históricamente ha financiado la deuda estadounidense podría empezar a regresar. Japón sigue siendo el mayor tenedor extranjero de Treasuries, con alrededor de 1,1 billones de dólares, pero ese equilibrio ya no parece tan inamovible como hace una década.
La pesadilla de Washington no sería un colapso repentino del dólar. Los grandes sistemas monetarios rara vez se rompen de golpe. El riesgo es algo más lento y mucho más difícil de gestionar si se ve una erosión gradual del monopolio del dólar en el comercio energético. Un mundo en el que parte del petróleo se pague en yuanes, otra en rublos y otra en monedas regionales de economías emergentes sería un mundo más fragmentado, pero probablemente más volátil.
Durante años la ambición monetaria de los BRICS parecía más un eslogan que un proyecto real. Quien piense que esto es algo improvisado, teórico, que no es parte del plan de Irán a una intervención de Occidente, no ha entendido los últimos treinta años. Las guerras, sin embargo, tienen una capacidad singular para acelerar procesos que parecían improbables.
Y si el petróleo vuelve a convertirse en un campo de batalla monetario, el verdadero impacto de esta crisis podría no medirse en barriles ni en inflación. Podría medirse en algo mucho más profundo como es la lenta erosión del privilegio financiero del dólar.