Edificio de la Reserva Federal de Estados Unidos
El punto de partida para 2026 es incómodo y conviene decirlo sin rodeos. Tras reducir su balance en unos 2,4 billones de dólares desde el máximo de abril de 2022, la Reserva Federal ha dado por terminado el experimento de austeridad monetaria. El endurecimiento cuantitativo se cerró en noviembre y, casi sin ceremonia, la expansión ha vuelto.
En su última reunión, la Fed anunció compras mensuales de 40.000 millones de dólares en letras del Tesoro, justo cuando la inflación acumulada en Estados Unidos desde 2020 ronda el 4% anual, el doble de su objetivo formal. Parece claro que la estabilidad de precios ha dejado de ser el ancla del sistema y la prioridad vuelve a ser sostener el mercado de deuda y la financiación del déficit.
Si tras el maquillaje estadístico del último dato, condicionado por el cierre administrativo, la inflación repuntará claramente por encima del 3%, la Fed se encontraría atrapada entre su credibilidad y la necesidad política de seguir comprando tiempo. Y esa es una combinación que los mercados suelen entender demasiado tarde y para anticiparse les dejo una recomendación: sigan encarecidamente el mercado repo en Estados Unidos porque nos dará la pista del riesgo de liquidez del mercado en relación a los tipos en esta economía.
La deuda es el segundo gran riesgo que asoma en 2026 y no tanto por su tamaño relativo sobre PIB, que incluso se ha suavizado tras el crecimiento nominal, sino por su magnitud absoluta y, sobre todo, por su coste. Estados Unidos ya paga más de un billón de dólares anuales solo en intereses, una cifra que se ha convertido en una de las mayores partidas del presupuesto federal y que crecerá automáticamente si los tipos no bajan con rapidez. El problema es evidente.
Si la inflación repuntase y la Reserva Federal se viera forzada no ya a frenar las bajadas, sino a subir tipos, el Tesoro tendría que refinanciar déficits crecientes a costes aún más altos, entrando en una espiral donde cada décima adicional se traduce en decenas de miles de millones extra en intereses.
Las reservas oficiales siguen mostrando una dominancia del dólar alrededor del 57%, con descensos graduales más que rupturas
En ese escenario, la política monetaria dejaría de ser un instrumento de estabilización para convertirse en rehén de la financiación del déficit, con un dilema incómodo. O se tolera más inflación para licuar la deuda o se asume un encarecimiento del crédito que amenaza crecimiento, mercados y credibilidad fiscal al mismo tiempo.
Más que un riesgo es una incertidumbre. En relación al dólar conviene huir de los titulares sobre su fin inminente. ¿Puede el dólar caer otro 10%? Una nueva bajada de esa magnitud reordenaría el mapa de retornos para un inversor europeo, y, sobre todo, aceleraría la sensación de que el “seguro” del sistema se está abaratando por necesidad, no por virtud.
Ahora bien, crisis de confianza no significa sustitución automática. El euro está a años luz de tomar el relevo más allá de la temporalidad forzada y el yuan no está listo para liderar un sistema global por sus controles de capital y su limitada convertibilidad. Las reservas oficiales siguen mostrando una dominancia del dólar alrededor del 57%, con descensos graduales más que rupturas.
Por eso, el escenario más realista no es un relevo hegemónico rápido, sino una erosión lenta que, si coincide con más déficit y más presión política sobre la Fed, convierte un 10% adicional en algo más que un movimiento de mercado.
Esto nos lleva a dos cuestiones relevantes: el oro y Europa. Para los escépticos que creen que el oro no puede repetir el magnífico performance de 2025, conviene recordarles que entre 2001 y 2012, encadenó 12 años consecutivos de rendimiento positivo, y que en este siglo solo ha tenido cuatro años de caídas.
Sin saber qué pasará con su precio hay que entender que, primero, el oro sigue en un súper ciclo de subidas cuyo final no se atisba, y segundo, que hay que entender su evolución con las dos caras, se revalúa por sus características y lo que se devalúa es su contraparte, el dólar.
Sobre Europa, el año pasado me equivoqué de manera estrepitosa, especialmente con España, pero aquí sí que no se puede esperar nada de lo comentado con el oro. El motor de crecimiento europeo es Alemania y Francia es su transmisión. Que el tesoro en Francia se financie más caro que en España es un absurdo que ilustra bien a las claras que el olor que dejó la GCF no ha desaparecido nunca en Europa, ni lo hará con el desastre político que es hoy un proyecto fracasado.
He dejado para el final cuestiones genéricas que resumo a modo de palabras que seguro aparecerán en titulares este nuevo año: revueltas sociales, pobreza energética, recortes, desempleo juvenil, incertidumbre securitaria y precariedad.
Dejo fuera del análisis, de forma intencionada porque es materia obligada de análisis en esta columna: el drama de la vivienda, la deuda, el gasto público, la burbuja de la deuda… Sí, todo negativo, pero en mi carta de los reyes magos la palabra esperanza forma parte perenne de mis deseos.