Un terremoto en Japón con réplicas que pueden cambiar el mundo

Sin embargo, en los últimos días, la rentabilidad del bono japonés a 30 años superó el 3,1%, y la del bono a 40 años alcanzó el 3,6%, niveles no vistos desde principios de los años noventa.

Detrás de estos movimientos hay una convergencia de factores: un debilitamiento de la demanda inversora, un cambio en la dinámica inflacionaria y la retirada deliberada del Banco de Japón de su política agresiva de compra de bonos.

No hay que olvidar que la composición de los participantes en el mercado de bonos japoneses (JGBs) también está cambiando. Las aseguradoras de vida —que solían comprar bonos ultralargos sin importar la rentabilidad para cumplir con los nuevos requisitos de capital— se han retirado.

En su lugar, los inversores extranjeros representan ahora alrededor del 50% de la operativa en JGBs de largo plazo (frente al 20% en 2020). Pero, a diferencia de las aseguradoras, estos nuevos participantes no están gestionando pasivos: están operando. Eso vuelve al mercado más volátil y sensible al sentimiento global.

Japón ha sido un estabilizador silencioso durante décadas

Y, sin embargo, incluso hoy, pocos inversores están prestando atención.

Como ocurrió en julio de 2024, cuando una fuerte y repentina apreciación del yen sorprendió a los mercados, la volatilidad actual en los bonos también corre el riesgo de pasar desapercibida. Aquella vez, el movimiento provocó caídas generalizadas en las bolsas globales, incluyendo un descenso del 8% en menos de tres días.

Hoy, es el mercado de bonos el que está temblando. Japón ha sido un estabilizador silencioso durante décadas. Pero si ese rol se desvanece, podría marcar un punto de inflexión en carteras de todo el mundo.

A medida que los JGBs ofrecen mayores rendimientos y el Banco de Japón sigue reduciendo su intervención, el cálculo para los inversores institucionales japoneses cambia. Una rentabilidad no cubierta del 3,6 % en un bono a 40 años empieza a competir —o incluso superar— la de bonos extranjeros con cobertura. Comienza a tener sentido repatriar capital.

Dado que la posición internacional neta de inversión de Japón asciende a 3,5 billones de dólares —la mayor del mundo—, incluso una repatriación parcial de esos activos puede tener réplicas significativas en todo el planeta. Si los inversores japoneses comienzan a repatriar capital en tamaño, los mercados globales de deuda podrían enfrentar presiones de venta importantes.

La mayoría de las apuestas a favor de un aumento de las rentabilidades en Japón han acabado mal. Por eso esta operación se ganó su infame apodo: el “widow maker”

En divisas, una preferencia sostenida por activos domésticos podría impulsar una mayor apreciación del yen, revertir operaciones de carry trade y poner presión sobre los activos de riesgo.

En renta fija, las reasignaciones por parte de inversores japoneses podrían empujar las rentabilidades al alza y erosionar el valor de los bonos a nivel global. Y en renta variable, unas rentabilidades más elevadas a largo plazo podrían presionar las valoraciones y una liquidación forzada de la estrategia de carry trade en yenes (mayor yen y coste de apalancamiento) podría derivar en ventas generalizadas de acciones.

Por supuesto, ya hemos estado aquí antes. Muchas veces. La primera oleada de posiciones cortas surgió en los años noventa. Ocurrió de nuevo en 2003, en 2010 y durante los primeros días del Abenomics en 2013.

En resumen, la mayoría de las apuestas a favor de un aumento de las rentabilidades en Japón han acabado mal. Por eso esta operación se ganó su infame apodo: el “widow maker”.

En estas ocasiones, algunos de los inversores más respetados subestimaron la fortaleza de la demanda institucional, la tolerancia política al endeudamiento y la disposición del Banco de Japón a hacer “lo que hiciera falta”. Apostar contra los bonos japoneses era una operación que parecía correcta sobre el papel, pero una y otra vez se demostró equivocada en la práctica.

Oído al suelo: claves para escuchar las señales

Aunque aún es pronto para declarar un cambio de régimen, pero también sería un error ignorar las señales que nos llevan a establecer algunas claves para evaluar si el nuevo rumbo del mercado de bonos es sostenible:

En primer lugar, el lenguaje, los cambios de tono del Banco de Japón y cómo el gobernador Kazuo Ueda enmarca el fin del control de la curva de rendimientos.

Por otro lado, es importante monitorizar las subastas de JGBs de largo plazo. Una tensión persistente en las subastas señalaría una fragilidad real en el mercado sin el apoyo del BOJ.

La posición de las aseguradoras de vida es otro punto a tener en cuenta. Eran una fuente constante de demanda, pero si siguen al margen, el colchón del mercado será más delgado.

Por último, los ajustes de cobertura en divisas por parte de inversores japoneses pueden generar ondas en el mercado de carry trade global, provocando volatilidad cruzada y ventas forzadas.

En otras palabras, el regreso a la normalidad en Japón no depende solo de datos económicos, sino del comportamiento institucional. Algunas señales de alerta ya están aquí. Otras aún no se conocen. La pregunta es si los inversores están dispuestos a mirar más allá de Washington y Fráncfort… y prestar atención a la habitualmente ignorada Tokio.

***  Bernardo Barreto es miembro del comité de inversiones del fondo Paradigma Stable Return.