Y, sobre todo, las expectativas de inflación no se hubiesen anclado muy por encima del 2%, que es el objetivo del BCE. Eso podría haber permitido un ritmo de subidas de tipos más moderado. Con todo, quizás lo más preocupante es el tiempo, que no va a ser precisamente corto, en el que habrá que convivir con estos elevados tipos de interés.

Cuando esto se observa desde España, la crítica está servida. ¿Por qué tenemos unos tipos tan elevados con una inflación por debajo del 2%? Pues esencialmente por dos razones: porque la inflación subyacente, en toda Europa, pero también en España, está muy por encima del objetivo.

Quizás lo más preocupante es el tiempo en el que habrá que convivir con estos elevados tipos de interés.

La previsión de inflación a final de año en España estará en el 4%, simplemente porque ahora estamos comparando con unos precios energéticos aún más elevados que los que ahora padecemos, los derivados de los primeros meses de la invasión rusa de Ucrania.

Aun así, y refiriéndonos nada más que a España, la suspensión del acuerdo ruso-ucraniano que permite la exportación de cereales por los puertos del Mar Negro puede ser particularmente negativa. Esto puede aumentar el precio de los cereales en todo el mundo, lo que aumentaría la inflación de los alimentos, no sólo por su efecto directo, sino también por su efecto en la alimentación del ganado. Y todo esto, además, en un año de muy malas cosechas en todo el hemisferio Norte por la sequía.

En España tenemos más problemas inflacionarios de los que parece

En España tenemos más problemas inflacionarios de los que parece si no limitamos a observar la cifra actual y la tendencia hasta ahora. Por otra parte, la positiva evolución de la inflación en España se ha debido, fundamentalmente, a que los salarios han perdido más poder adquisitivo que en el resto de Europa.

Ahora parece que la subida se situaría en el 4%, lo que sería insuficiente para ganar poder adquisitivo, pero aun así estaría por encima del objetivo de inflación del 2%. La única forma de hacer compatible una progresiva recuperación del poder adquisitivo, junto con un mantenimiento de la inflación en el 2% sería una elevación de la productividad. Sin embargo, parece que nuestra productividad está disminuyendo como siempre que se crea empleo en España.

Con todo, los principales problemas para España de esta política del BCE provienen de que no estamos en una zona monetaria óptima con los países con los que compartimos moneda. Por una parte, la inflación en el centro y en el Este de Europa está siendo más elevada. Esto tiene dos causas fundamentales.

La primera de ellas es que el aumento del precio de la energía, fundamentalmente gas y electricidad, ha sido muy superior. La razón es que el centro y el Este de Europa se abastecían de gas ruso, que era el más barato, a través de gasoductos, que es la forma más barata de transportarlo.

Ahora, tanto el gas, como también la electricidad que se producía a partir del gas, han elevado más su precio, por la sencillísima razón de que partían de un precio menor. Que, además, Alemania haya decidido continuar con el cierre de las centrales nucleares en estas circunstancias, compensándolo quemando más carbón, sólo ha agravado los problemas.

La segunda razón de que la inflación sea más elevada en el resto de Europa que en España, es que se han elevado más los salarios, lo que ha supuesto más efectos de segunda ronda, aunque, obviamente, los empleados del resto de Europa han perdido menos poder adquisitivo.

No se puede pretender que el BCE haga política monetaria sólo para España y no para el conjunto de la zona euro

Obviamente, no se puede pretender que el BCE haga política monetaria sólo para España y no para el conjunto de la zona euro. Y en el conjunto de la zona euro, el PIB de Alemania es tres veces el de España. Esto quiere decir que hasta que la inflación subyacente se modere durante una buena temporada en la eurozona, vamos a tener tipos elevados.

La única alternativa para que esto no sea así, sería que Europa en su conjunto entrase en recesión, lo que reduciría la inflación. Pero como el crecimiento en España no está basado en la demanda interna, sino en la externa y nuestros principales socios comerciales (y también los países que nos envían más turistas) están en Europa, esto no nos convendría nada.

Hasta que la inflación subyacente se modere durante una buena temporada en la eurozona, vamos a tener tipos elevados

Otra cuestión que complica mucho el panorama es que los efectos del endurecimiento monetario son superiores, y más negativos, en España que en Francia o Alemania. Las familias españolas son las que más se están empobreciendo con las subidas de tipos, mientras que las alemanas, incluso se benefician.

Esto se debe a que en España hay más porcentaje de hipotecas a tipo variable, y también a que la banca remunera menos los depósitos que en el resto de Europa. Por otra parte, de entre los grandes países de la eurozona, sólo las empresas italianas están reduciendo más sus beneficios, al tener que pagar más intereses por sus créditos. Aun así, tanto familias como empresas han ido reduciendo su endeudamiento en los últimos años.

Por el contrario, la deuda pública española se ha incrementado de forma sustancial desde 2007, especialmente durante lo peor de la anterior crisis financiera, y durante la pandemia. Ahora hay que refinanciar esta deuda a tipos más elevados.

Por eso, sería más que deseable reducir el déficit público. Sin embargo, y sin tener en cuenta otros factores, el mero hecho de tener que pagar más gastos financieros dificulta la reducción del déficit. Por otra parte, y paradójicamente, tener menos inflación reduce el crecimiento de la recaudación de impuestos, lo que, también dificulta, a su vez, reducir el déficit.

Los efectos del endurecimiento monetario son superiores, y más negativos, en España que en Francia o Alemania

Para completar este panorama, en 2024 volverán a estar en vigor las reglas fiscales europeas. Todavía no hay un acuerdo sobre las nuevas reglas, pero parece bastante claro que nos obligará a reducir el déficit coincidiendo con los efectos del endurecimiento de la política monetaria, que como señala el Banco de España todavía no se han trasmitido más que muy parcialmente a la economía real.

Esto quiere decir que los efectos negativos para el crecimiento, vía reducción de inversión y consumo interno, se intensificarían el próximo año, aunque no siguiesen subiendo los tipos de interés.

Todavía no hay un acuerdo sobre las nuevas reglas, pero parece bastante claro que nos obligará a reducir el déficit

Traduciendo, habrá que reducir el déficit, pero va a ser más difícil, tanto porque crecerán menos los ingresos, como porque aumentarán los intereses de la deuda, y también otros gastos como pensiones. No es un panorama sencillo para la gestión del próximo gobierno.

Con todo este panorama económico, complejo, pero mejor del que podíamos esperar hace tres años, en lo peor de la pandemia, les deseo, si tienen la suerte de poder disfrutarlas, unas felices vacaciones a todos los lectores de EL ESPAÑOL e Invertia.

*** Francisco de la Torre Díaz. Economista e inspector de Hacienda. Autor de “Y esto, ¿quién lo paga?” (Debate 2023).