Ya desde mediados del pasado año vengo describiendo describía el inquietante vericueto financiero que sostiene la actual fiebre de la inteligencia artificial: un ciclo circular de inversiones entre proveedores y clientes que sobrevaloran los ingresos reales del sector y que recuerdan tanto a la burbuja ‘dotcom’ como a la ingeniería contable de finales de los 90. Esta es, de hecho, la cuarta columna que dedico a este menester, después de desglosar los principales números, asombrarnos ante la débil y monopolizada cadena de suministro de este sector y criticar el volátil y arriesgado comportamiento bursátil que se está gestando en torno a la IA.

Pues bien, vuelvo a la carga con una cuarta entrega, como esas series de televisión que se resisten a la cancelación pese a su evidente desgaste narrativo. Aunque en esta ocasión, este capítulo bien podría tener un protagonista propio, una figura de acción que luego comercializar en parques de atracciones dedicados a "esos locos años 20". Hablo de una figura de la iconografía alquimista, tan perturbadora como pertinente: el ouroboros, la serpiente que se devora a sí misma.

Conste en acta que no es cosa mía este símil: Bloomberg la usó hace unos meses para describir los acuerdos de financiación circular que sostienen el boom de la inteligencia artificial. Más allá de la retórica, era su forma de ejemplificar lo que yo denominé como 'castillo de naipes financiero: Nvidia, OpenAI, Oracle, Anthropic, xAI, Microsoft, AWS, Google... todas invirtiendo en todas, cual círculo virtuoso-vicioso; todo el mundo está comprando a quien le ha comprado. Cada actor de la cadena se anota números verdes que, en realidad, nunca han existido fuera de este magistral ejercicio contable que los analistas de J.P. Morgan cifran ya entre 650.000 millones y dos billones de dólares anuales en ingresos que justifiquen tamaña inversión cruzada.

Si todo sale bien, muchos de esos nombres se convertirán en colosos de la nueva economía que surja al calor de la IA. Pero, ¿qué pasará si finalmente se denota una burbuja en el horizonte y ésta explota, llevándose a todos consigo?

El Vanderbilt Policy Accelerator publicó hace unas semanas un análisis detallado de los mecanismos que hacen que este colapso potencial sea radicalmente distinto a la explosión puntocom del año 2000. En aquel episodio, los daños fueron sectoriales: el índice Nasdaq perdió el 80% de su valor entre marzo de 2000 y octubre de 2002, 200.000 personas perdieron su empleo en Silicon Valley y siete de cada diez planes de pensiones en Estados Unidos vieron desaparecer al menos una quinta parte de su valor. Fue un desastre considerable, pero el sistema bancario no se rompió.

Esta vez, alertan los expertos, el mapa de contagio es radicalmente distinto. Y ya sabemos mucho de pandemias como para estar prevenidos...

Meta tenía deuda cero en 2021 y subió hasta 59.000 millones a largo plazo en 2025. Alphabet pasó de 14.000 millones estables durante años a 49.000 millones en un solo ejercicio, y anda ahora en una gira global de emisión de bonos que incluye, con toda la normalidad, un bono a cien años. Y al menos 120.000 millones en financiación de centros de datos se canaliza mediante vehículos de propósito especial -los famosos SPV- que quedan fuera de los libros de las tecnológicas. El auditor de Meta, Ernst & Young, ya señaló el data center de Luisiana de la compañía como un "asunto crítico de auditoría" antes de dar su visto bueno.

No olvidemos que la célebre Enron también usaba SPVs y auditores que pasaban por alto los inherentes riesgos de este tipo de instrumentos.

Cuando ese andamiaje se desmorone -y la palabra relevante es "cuando", no "si", al menos según quienes estudian burbujas históricas como el matemático Andrew Odlyzko, que las compara con la financiación de los ferrocarriles del siglo XIX- la secuencia no será la de una empresa que quiebra, sino la de una red que se rompe en todos los nudos al mismo tiempo.

El primer movimiento tendrá como protagonista a la infraestructura que subyace bajo todo este fenómeno. Actualmente, hay más de 3.000 proyectos de centros de datos en construcción o planificación en Estados Unidos. Cuando los hiperescalares detengan el grifo, esas obras se paralizarán.

El segundo movimiento afectará a las empresas llamadas neoclouds, ese ecosistema de proveedores de cómputo en la nube que actúan de intermediarios entre los hiperescalares y el mercado. CoreWeave, la más conocida, era hasta hace pocos años una empresa minera de criptomonedas, pero hoy tiene 14.000 millones de dólares en deuda, con cerca de un tercio venciendo en 2026, y solo 5.000 millones en ingresos. Muchos inversores ya están poniendo en tela de juicio su capacidad de pagar ese saldo negativo.

Girando la tuerca, nos encontramos con el tercer movimiento, el que transforma una crisis sectorial en una sistémica. La financiación hasta el momento de los centros de datos ha penetrado en los mercados de crédito privado: alrededor de 1,8 billones de dólares de activos gestionados en nombre de fondos de pensiones, aseguradoras y planes de jubilación de trabajadores corrientes, tan sólo en Estados Unidos. Pero, en 2025, más de 20.000 millones en deuda de data centers se titulizó en forma de asset-backed securities y commercial mortgage-backed securities. Son palabros extraños, pero esos instrumentos tienen un historial conocido: fueron los mismos que convirtieron la crisis hipotecaria de 2007 en el colapso financiero de 2008.

Los Magnificient Seven -Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Apple, Nvidia y Tesla- representan el 35% de toda la capitalización bursátil estadounidense. La inversión relacionada con la IA supuso más del 90% del crecimiento del PIB de Estados Unidos en la primera mitad de 2025. Sin ese flujo de gasto en infraestructura tecnológica, varios analistas calculan que Estados Unidos ya estaría en recesión técnica. El tamaño del problema, por una métrica macroeconómica, equivale a 17 veces la burbuja puntocom y cuatro veces la burbuja inmobiliaria de 2008.

Lo que el análisis de Vanderbilt describe, en última instancia, es que la arquitectura financiera de la IA no es la de un sector sobreinvertido que se corregirá ordenadamente. Es la de un sistema diseñado para que nadie entienda dónde empieza y dónde termina el riesgo de cada empresa, hasta que todo explote a la vez.

Cuando eso ocurra, el Congreso de Estados Unidos buscará presumiblemente y a la desesperada un Dodd-Frank para la IA. Para los que no sepan de qué hablo: Dodd-Frank fue una ley aprobada con urgencia tras la crisis de 2008, sin debate suficiente, que quince años después dejó a los mayores bancos del país más grandes que nunca pero que no impidió que el Silicon Valley Bank, que ni siquiera estaba en la lista de entidades sistémicamente importantes, fuera rescatado en 2023.

El pánico legislativo suele producir mala legislación. Esa es, paradójicamente, la única lección que los políticos no han aprendido de ninguna crisis anterior, como bien sabemos y preocupa a todos los actores del sector, tanto los tecnófilos como los tecnófobos.

Este análisis se refiere únicamente a EEUU, pero no olvidemos la mayor: la financiación circular de la IA no tiene pasaporte. Y la misma inflación en torno a la IA también está llegando al Viejo Continente, así que no nos podemos dormir en los laureles.

La serpiente está bastante satisfecha comiéndose la cola, y eso es exactamente lo que hacen las serpientes justo antes de que les duela.