Frank Knight dejó escrita en 1921 una distinción que los economistas citamos mucho y aplicamos poco. El riesgo es lo que se puede calcular, sabemos qué puede pasar y con qué probabilidad, así que le ponemos precio, lo aseguramos o lo repartimos.
La incertidumbre es otra cosa. Es no saber siquiera qué probabilidades asignar. Al riesgo se le exige una prima. Ante la incertidumbre, simplemente se espera.
Y esa espera, que no aparece en ninguna estadística, es probablemente el coste más alto que está pagando hoy la economía española. Porque en política y en economía, el coste de la incertidumbre es invisible y no se suele tener en cuenta.
A pesar de ello, las instituciones sobre las que se ha cimentado nuestra civilización, como las leyes o los contratos, son una respuesta que pretende mitigar esa incertidumbre.
Pero vamos a empezar por lo que se ve, porque es lo que el Gobierno enseña. En 2025 el Ibex fue la mejor Bolsa de Europa, con una subida cercana al 50%, y la prima de riesgo bajó de 70 a 40 puntos básicos en un año. El PIB creció un 2,7% interanual en el segundo trimestre de 2026.
Ni con dinero europeo encima de la mesa se lanzan las empresas a comprometer capital a diez años
Con esos datos, hablar de daño económico sonaría a cosa de agoreros, si no nos detuviéramos en matices. Pero la prima de riesgo mide si el Tesoro va a pagar (y con el BCE detrás, pagará), no si las reglas del juego seguirán siendo las mismas dentro de cinco años.
Y el PIB tiene letra pequeña. Según el INE, las horas trabajadas aumentaron un 2,8% mientras la productividad por hora caía un 0,1%. Crecemos porque trabajamos más horas, no porque cada hora rinda más.
Y durante cinco años el motor fue el gasto público, mientras el consumo por habitante seguía por debajo de 2019 a finales de 2024. Añádase un paro que sigue siendo el segundo más alto de la Unión Europea y un poder adquisitivo mermado por una inflación que Hacienda convierte en recaudación al no deflactar el IRPF. No es oro todo lo que reluce.
El dato más revelador, desde mi punto de vista, está en la inversión empresarial. Funcas lleva tiempo advirtiendo de que los bienes de equipo han sido el componente más débil de todo el periodo pospandemia, y subraya que ese estancamiento coincide con el despliegue de los fondos Next Generation.
Ni con dinero europeo encima de la mesa se lanzan las empresas a comprometer capital a diez años. BBVA Research también lo dijo en junio, y sin rodeos, el fin de esos fondos dejará al descubierto la debilidad de la inversión que no depende de ellos. Crece lo que paga Bruselas. Pero los empresarios no arriesgan sin esa red.
¿Por qué? Porque cuando una inversión es irreversible y la información futura puede cambiar la decisión, esperar tiene valor. Y en España la información futura cambia a una velocidad que ya no es riesgo, sino incertidumbre. Una incertidumbre que, al menos, tiene tres fuentes.
La primera son las reglas que cambian. Un presidente que asegura una cosa y hace la contraria convierte sus anuncios en ruido. Kydland y Prescott ganaron el Nobel, entre otras cosas, por explicar que una política sin credibilidad deja de orientar expectativas.
Sin Presupuestos Generales presentados y con una regulación de vivienda en revisión permanente, nadie sabe qué marco fiscal ni normativo regirá su inversión.
La lluvia de promesas que ha seguido al anuncio de elecciones lo agrava, cada promesa es un pasivo futuro sin presupuesto que lo respalde. El inversor no sabe cuáles sobrevivirán, quién las pagará ni con qué impuestos.
La segunda son los problemas sin cerrar. Ceuta, una DANA que llega cuando la anterior sigue sin resolverse, Adamuz, la vivienda. Problemas hay en todos los países; lo grave es que aquí no se cierran.
Y sin cierre nadie puede actualizar sus expectativas, porque no hay nada sobre lo que actualizarlas.
La tercera es la más seria, porque afecta a las reglas de las reglas. Douglass North insistía en que lo que permite planificar a largo plazo no es la política, sino las instituciones que la deciden y la controlan. Y, en España, la duda ya no es qué hará el Gobierno, sino si funcionarán los mecanismos que deberían limitarlo.
Esta incertidumbre no se queda solamente en los balances. Cuando un problema no tiene una solución creíble y la salida está bloqueada (porque no puedes mudarte a otra ciudad con tu sueldo, y no puedes comprar), al ciudadano solo le queda la voz, como explicó Hirschman.
Y la voz que reclama pero que no obtiene respuesta sube de volumen y pasa a buscar atención como sea.
Lo de Sol es eso, con la presión añadida de quien aspira a capitalizarlo. El problema es que la crispación realimenta la incertidumbre.
Un estudio del FMI de 2021 estimó que un episodio grande de malestar social deja el PIB un punto por debajo de su senda seis trimestres después; que los episodios que mezclan motivos económicos y políticos son los más dañinos, y que solo unas instituciones sólidas amortiguan el golpe. Justo lo que estamos erosionando.
Bastiat distinguía entre lo que se ve y lo que no se ve. Se ve un Ibex en máximos. No se ve el deterioro de las expectativas empresariales y que tendrá consecuencias en la creación de riqueza a medio plazo. Esa es la factura de la incertidumbre. Y llegará entera cuando se acabe el dinero de Bruselas.
