Imagen del BCE. Europa Press
Agosto volvió a hacer honor a su fama de mes tranquilo en los mercados de divisas. La liquidez fue escasa, faltó convicción y la volatilidad cayó en algunos cruces a mínimos de varios años.
Pero bajo esa aparente calma se fueron acumulando tensiones que pueden convertir septiembre en uno de los meses más decisivos de los últimos tiempos para las principales monedas.
El protagonismo vuelve a estar, sobre todo, en los bancos centrales. El Banco Central Europeo ha elevado sus tipos de interés en 25 puntos básicos, mientras que la Reserva Federal afronta una decisión mucho menos previsible y el Banco de Japón parece dispuesto a seguir avanzando en la normalización de su política monetaria.
Tres movimientos que, combinados con la fuerte corrección registrada en los mercados de deuda pública, pueden alterar de manera significativa los equilibrios en el mercado de divisas.
La gran incógnita vuelve a estar en Estados Unidos. Tras las pérdidas sufridas por el dólar durante buena parte del verano, creemos que existen argumentos para pensar en una recuperación de la moneda estadounidense a corto plazo.
Las ventas de deuda pública han elevado las rentabilidades a ambos lados del Atlántico y reabierto las dudas sobre la sostenibilidad fiscal de algunas economías
El tono más agresivo adoptado por Kevin Warsh en Jackson Hole, junto con la fortaleza mostrada por el mercado laboral, ha devuelto al escenario la posibilidad de una subida de tipos de la Fed.
La decisión dista, sin embargo, de estar clara. El aumento de las rentabilidades de los bonos ya está endureciendo por sí mismo las condiciones financieras y, mientras no aparezcan señales evidentes de efectos de segunda ronda sobre la inflación, la Reserva Federal dispone de argumentos para esperar.
Pero existe otro factor menos cuantificable que también puede entrar en la ecuación.
Se trata de la credibilidad de la propia institución. A nadie se le escapa que las presiones políticas para reducir los tipos producen el efecto de aumentar el coste reputacional de cualquier decisión que pueda interpretarse como una pérdida de independencia.
Para el dólar, esa incertidumbre puede convertirse paradójicamente en un elemento de apoyo. Una subida de tipos que no estuviese completamente descontada ofrecería recorrido adicional a la divisa.
Y, al mismo tiempo, el dólar continúa beneficiándose de su condición de activo refugio en un entorno marcado por las tensiones geopolíticas y la fragilidad del mercado de bonos.
Precisamente, la renta fija constituye la segunda gran pieza del puzle. Las ventas de deuda pública han elevado las rentabilidades a ambos lados del Atlántico y reabierto las dudas sobre la sostenibilidad fiscal de algunas economías.
Si este movimiento se prolonga, el mercado de divisas probablemente empezará a discriminar con mayor intensidad entre aquellos países que transmitan credibilidad en la gestión de sus déficits y aquellos cuyas cuentas públicas generen más dudas.
El Reino Unido merece especial atención. Los gilts han mostrado una debilidad notable y la proximidad de nuevas decisiones presupuestarias puede añadir presión.
Si los inversores perciben que un aumento de impuestos y del endeudamiento no resuelve los problemas fiscales de fondo, la libra podría quedar particularmente expuesta.
Y queda Japón. El yen lleva años ejerciendo como principal moneda de financiación del carry trade. Es decir, los inversores se endeudan a tipos reducidos en yenes para invertir después en activos y monedas con mayores rendimientos. Pero este equilibrio empieza a mostrar grietas.
La perspectiva de nuevas subidas de tipos por parte del Banco de Japón y el riesgo de intervención están favoreciendo el cierre de posiciones cortas en la divisa japonesa, y las consecuencias pueden ir mucho más allá del propio yen.
Un desmantelamiento sostenido del carry trade tendería a afectar especialmente a las monedas de mayor rentabilidad y sensibilidad al riesgo, desde algunas divisas latinoamericanas y emergentes hasta dólares como el australiano y el neozelandés.
Después de un verano dominado por la baja volatilidad, septiembre devuelve así a los mercados de divisas todos los ingredientes que habían permanecido en segundo plano. Nos referimos a factores como divergencia monetaria, inflación, deuda, geopolítica y riesgo fiscal.
***Matthew Ryan, jefe de Estrategia de Mercado en Ebury.