Dólar
Los anuncios del Tesoro americano siguen siendo la antesala de la gran crisis de deuda
Estados Unidos acaba de superar los y, casi al mismo tiempo, su Tesoro ha decidido duplicar las recompras de bonos a largo plazo. Oficialmente, pretende mejorar el funcionamiento del mercado.
Yo creo que ocurre algo más profundo. Washington da otra muestra más de su preocupación por el precio que los inversores exigen para seguir financiándolo. No estamos todavía ante una crisis de deuda, pero sus primeras señales son cada vez más poderosas.
Y es que la velocidad impresiona. La deuda superó los 39 billones el 17 de marzo y alcanzó los 40,047 billones el 18 de agosto. Apenas 154 días para añadir otro billón, a un ritmo medio cercano a 6.500 millones diarios. La comparación histórica ayuda.
En 2007, cuando la deuda bruta rondaba los nueve billones y representaba aproximadamente el 60% del PIB, Estados Unidos necesitó alrededor de un año para sumar el siguiente billón. Ahora lo hace en cinco meses. La deuda no solo es mucho mayor. También crece dos veces y media más deprisa.
Paralelo a este crecimiento hemos sido testigos de la tensión que se ha producido en los tipos de interés de largo plazo, con los plazos de 10, 20 y 30 años experimentando un rally desde mayo con subidas medias superiores a 30 puntos básicos que han puesto las tires de la deuda en niveles no vistos en décadas.
"El problema es que el Tesoro no puede crear dinero como la Reserva Federal"
Por ello, el Tesoro anunció que duplicará sus recompras de bonos para esos plazos largos. Cada operación pasará de 2.000 a 4.000 millones de dólares.
La preocupación tiene sentido. El bono estadounidense a diez años sirve como referencia para las hipotecas, el crédito empresarial, las operaciones inmobiliarias y la valoración de casi todos los activos.
Si su rentabilidad sube, comprar una vivienda resulta más caro, financiar una empresa cuesta más y el propio Gobierno debe pagar mayores intereses. Esto lo he explicado en numerosas ocasiones.
El problema es que el Tesoro no puede crear dinero como la Reserva Federal. Para recomprar deuda necesita efectivo y ese dinero procede, directa o indirectamente, de nuevas emisiones.
En términos sencillos, coloca letras con vencimientos cortos y utiliza su caja para retirar bonos antiguos de vencimiento largo. Cambia una deuda por otra. No reduce el endeudamiento, sino que modifica su composición.
Se parece a refinanciar una hipoteca larga con préstamos que deben renovarse con mayor frecuencia. Puede aliviar la presión visible hoy, pero obliga a regresar antes al mercado. Si las condiciones empeoran, la vulnerabilidad aumenta.
La factura de intereses tampoco sube de golpe. Un bono emitido al 1,5% seguirá pagando un 1,5% hasta que venza, aunque el mercado exija hoy un 5%.
" Los tipos baratos del pasado van siendo sustituidos, bono a bono, por los tipos caros del presente"
El mayor coste solo alcanza a la deuda nueva y a la antigua que debe refinanciarse. Hasta final de año, el Tesoro todavía deberá completar la financiación del tercer trimestre y captar otros 628.000 millones de dólares netos durante el cuarto. La previsión oficial para todo el segundo semestre asciende a 1,367 billones.
Y esa es únicamente la deuda nueva. Los tipos baratos del pasado van siendo sustituidos, bono a bono, por los tipos caros del presente. El riesgo por tanto está en la velocidad de esa renovación.
Aquí comienza el círculo peligroso. Más deuda exige más emisiones. Más oferta obliga a ofrecer mayor rentabilidad. Unos intereses más altos agrandan el déficit. Y ese déficit obliga a emitir todavía más.
El conflicto en Oriente Medio añade presión. La energía más cara puede elevar la inflación, retrasar las bajadas de tipos y exigir una Reserva Federal más restrictiva. Pero desde hace tiempo vengo explicando que el culpar al petróleo, como causante único de la inflación, ya no es la explicación.
A finales de 2024 vimos algo revelador. El crudo cayó con fuerza y, sin embargo, la rentabilidad del Treasury a diez años subió cerca de 70 puntos básicos después de que la Reserva Federal recortara tipos.
"Los inversores empiezan a pedir una compensación mayor para prestar dinero durante décadas a un Gobierno que no demuestra capacidad política para contener su deuda"
Si la inflación energética se moderaba y el banco central relajaba su política, ¿por qué subía el coste de la deuda larga? Porque el mercado también miraba el déficit, las futuras emisiones y la ausencia de un plan fiscal creíble.
Esa es, para mí, la cuestión central. Los inversores empiezan a pedir una compensación mayor para prestar dinero durante décadas a un Gobierno que no demuestra capacidad política para contener su deuda.
Durante mucho tiempo, Estados Unidos contó con los grandes ahorradores del mundo. China llegó a acumular 1,27 billones de dólares en Treasuries. En junio de 2026 conservaba unos 633.000 millones, la mitad.
Japón continúa siendo el mayor acreedor extranjero, pero en lo que va de año ha reducido su posición algo más de un 10% hasta 1,12 billones en junio.
Rusia prácticamente ha desaparecido como comprador tras las sanciones y ya solo le quedan los petrodólares, muy venidos a menos. Trump ha disparado a todos sus aliados por igual en un despropósito sin precedentes.
"Recomprar 4.000 millones por operación puede mejorar la liquidez y suavizar temporalmente la curva"
Eso no significa que los extranjeros abandonen en masa el mercado. Significa que los bancos centrales pesan relativamente menos y una parte creciente de la deuda debe encontrar comprador entre fondos, aseguradoras, hogares y operadores privados.
Estos no compran por cortesía diplomática. Compran si el precio les convence y ahora parecen más ocupados en absorber la oferta de emisiones de la IA.
Entonces, ¿quién absorberá la siguiente oleada de emisiones? Habrá compradores, pero es muy probable que exijan rentabilidades cada vez mayores. Siempre se puede vender deuda si se ofrece el precio adecuado. La verdadera pregunta es cuánto terminará costando.
Recomprar 4.000 millones por operación puede mejorar la liquidez y suavizar temporalmente la curva. Sin embargo, hay más de 32 billones en manos del público y el déficit anual se acerca a los dos billones. La medida puede arreglar una tubería, pero no corrige los cimientos.
"Estados Unidos conserva el privilegio del dólar y el mercado de deuda más profundo del mundo"
Reino Unido ya ha comprobado la rapidez con la que el mercado castiga una política fiscal poco creíble. Alemania empieza a descubrir que incluso la reputación tiene un precio cuando aumenta con fuerza la oferta de bonos.
Estados Unidos conserva el privilegio del dólar y el mercado de deuda más profundo del mundo. Pero privilegio no significa inmunidad.
Llevo tiempo advirtiendo que estamos ante la mayor burbuja que ha conocido el ser humano. Cuando estalló la puntocom, el Nasdaq cayó un 78% y el mercado estadounidense destruyó unos 8,5 billones de dólares de capitalización, equivalentes al 83% del PIB americano.
Aquello sirve para imaginar la dirección del golpe, pero no su tamaño. Esta vez la burbuja está en la deuda soberana y en la capacidad de los Estados para financiarse. Hará pequeñas las anteriores. ¿Cuándo estallará? Eso es lo único que aún nos falta por descubrir.
