Bandera de Japón
A veces una pequeña operación financiera cuenta mucho más de la economía mundial que una reunión de banqueros centrales. Hace unos días Estados Unidos decidió ayudar a Japón a detener el desplome del yen. Hasta ahí, nada especialmente extraño. Lo interesante vino después.
Para comprar yenes, el Tesoro norteamericano no vendió dólares, como cabría esperar, sino euros. Parece un detalle técnico, casi irrelevante, pero no lo es.
Detrás de esa decisión hay tres mercados —divisas, deuda y tipos de interés—, dos países con problemas muy distintos y una pregunta bastante más inquietante sobre lo que puede ocurrir si Japón continúa haciendo exactamente lo que ha anunciado que piensa hacer.
Empecemos por el principio. El yen llegó en julio a rozar los 164 por dólar, niveles no vistos en cuatro décadas. La explicación más sencilla está en los tipos de interés.
Mientras el dinero en Estados Unidos ofrece rentabilidades mucho mayores, Japón ha mantenido durante años unos tipos extraordinariamente bajos. Para un inversor resulta tentador endeudarse barato en yenes e invertir ese dinero en activos denominados en dólares que pagan bastante más. Es el famoso carry trade.
Si Washington quería comprar yenes, lo intuitivo habría sido vender dólares
El problema es que cuantos más inversores venden yenes para comprar dólares, más se deprecia la moneda japonesa, encareciendo además las importaciones de energía y alimentos de un país extraordinariamente dependiente del exterior.
Cuando el movimiento se volvió demasiado violento, Tokio decidió intervenir. El mecanismo es bastante sencillo.
Si todo el mundo vende yenes, el Gobierno hace justamente lo contrario, utiliza sus reservas para comprar su propia moneda y crea una demanda artificial capaz de frenar a los especuladores.
Japón habría movilizado decenas de miles de millones de dólares en apenas dos jornadas y, esta vez, recibió además la ayuda de Washington. El yen reaccionó con violencia y llegó a recuperar cerca de un 4% en una semana. Hasta aquí estaríamos ante una intervención cambiaria bastante convencional.
Lo extraordinario es lo que hizo Estados Unidos. Si Washington quería comprar yenes, lo intuitivo habría sido vender dólares. Pero vendió euros.
El Banco de Japón acaba de elevar los tipos al 1%, máximo de 31 años
La explicación merece detenerse unos segundos porque resume buena parte del problema americano. Vender dólares habría debilitado deliberadamente la moneda estadounidense, algo poco atractivo para una Administración preocupada por la inflación.
Pero existe además otra pieza mucho más interesante. Japón es uno de los mayores propietarios de deuda pública estadounidense del mundo y, cuando necesita dólares para defender agresivamente su moneda, puede obtenerlos reduciendo parte de esas reservas.
El secretario del Tesoro, Scott Bessent, tiene pocas razones para animar a uno de sus principales acreedores a vender Treasuries cuando precisamente necesita evitar nuevas tensiones en los tipos de interés a largo plazo.
Ahí aparece la verdadera sutileza de la operación. Washington ayuda a fortalecer el yen, pero procura hacerlo sin debilitar directamente el dólar y sin incentivar ventas adicionales de deuda americana.
Bessent incluso ha defendido ampliar la facilidad FIMA de la Reserva Federal, un mecanismo que permite a bancos centrales extranjeros conseguir dólares temporalmente utilizando sus Treasuries como garantía en lugar de venderlos.
Para quien no sea financiero, la traducción es sencilla: Estados Unidos está diciendo a Japón que, si necesita liquidez para defender su moneda, no hace falta que coloque sus bonos americanos en el mercado. Puede utilizarlos como garantía y dejarlos donde están.
La operación es inteligente. Lo que me genera muchas más dudas es que pueda resolver el problema. Una intervención puede expulsar a un especulador durante unos días, pero difícilmente puede cambiar durante mucho tiempo la dirección de una moneda si la política económica empuja en sentido contrario.
El Banco de Japón acaba de elevar los tipos al 1%, máximo de 31 años, y varios de sus miembros contemplan acelerar las subidas.
Pero los tipos reales siguen siendo negativos y el Gobierno de Sanae Takaichi mantiene una estrategia fiscal expansiva. Japón quiere más inversión, más gasto y una economía más dinámica al mismo tiempo que pretende evitar que su moneda pague parte de esa factura.
Y aquí es donde soy escéptico. Japón lleva décadas demostrando una extraordinaria capacidad para perseverar en sus estrategias económicas, incluso cuando desde fuera se consideran difíciles de sostener.
Si Tokio ha decidido iniciar una etapa de expansión fiscal, me cuesta imaginar que abandone el programa simplemente porque el yen vuelva a acercarse a 160 por dólar.
Probablemente preferirá subir tipos lentamente, intervenir cuando considere excesivos los movimientos y convivir con una moneda estructuralmente más débil. El problema es que una moneda barata no solo afecta a Japón. También abarata sus exportaciones frente a las europeas, americanas, coreanas o chinas.
Ahí empieza la parte de esta historia que merece vigilar de cerca. Si Japón acepta un yen débil para proteger su crecimiento, otros países pueden terminar preguntándose por qué deben permitir que sus propias monedas soporten el ajuste.
China tiene exactamente el mismo incentivo para proteger sus exportaciones; Estados Unidos no quiere un dólar excesivamente fuerte y Europa tampoco puede contemplar indiferente una apreciación del euro que reste competitividad a una industria que ya atraviesa suficientes dificultades.
Una intervención coordinada puede estabilizar una divisa. Una sucesión de políticas nacionales destinadas a impedir que cada moneda sea la que se aprecie puede terminar produciendo algo completamente distinto.
Las guerras de divisas rara vez empiezan con una declaración formal. Comienzan cuando cada país descubre que una moneda algo más barata ayuda a resolver sus propios problemas y espera que sea el vecino quien soporte el coste.
Por eso, quizá lo más interesante de lo ocurrido con el yen no sea que Estados Unidos haya acudido al rescate de Japón, sino que para hacerlo haya preferido vender euros antes que dólares.
En los mercados, como en la política, a veces importa mucho menos lo que alguien hace que aquello que se esfuerza cuidadosamente por no hacer.