Cajero
En los últimos meses hemos leído infinidad de titulares sobre las “cucarachas” del crédito privado y la consecuente huida en estampida de multitud de inversores. Pero, ¿hasta qué punto deberíamos preocuparnos realmente por este creciente segmento del mercado crediticio? La respuesta exige separar los titulares de los fundamentales.
Cuando hablamos de crédito privado nos referimos, en este caso, a la financiación directa de empresas estadounidenses del denominado middle market, compañías con ingresos de hasta 1.000 millones de dólares. Se trata de financiación apalancada, es decir, préstamos concedidos a compañías con niveles elevados de endeudamiento.
Las empresas implicadas suelen presentar ratios de deuda de entre seis y ocho veces EBITDA y una calificación crediticia media situada entre B- y CCC+. Se estima que este segmento representa aproximadamente un tercio del mercado estadounidense de financiación apalancada y alcanza un tamaño cercano a los 1,4 billones de dólares.
Los otros dos tercios corresponden al mercado de préstamos apalancados (leveraged loans) y al mercado de bonos de alto rendimiento (high yield o HY), ambos de un tamaño similar.
Aunque el crédito privado suele presentarse como una alternativa a la banca tradicional, en realidad está profundamente conectado con ella. Los préstamos a las empresas son concedidos a través de gestores de fondos especializados en crédito privado y de las denominadas Business Development Companies (BDC), especializadas en la financiación de empresas medianas.
Tras la crisis financiera global, las restricciones regulatorias sobre el apalancamiento bancario llevaron a muchas empresas a buscar financiación fuera del sistema bancario tradicional
Sin embargo, buena parte de la financiación de estas entidades procede de los propios bancos. De hecho, aproximadamente tres cuartas partes de la deuda utilizada para financiar estos vehículos procede del sector bancario.
Por ello, creemos que el crédito privado debe entenderse no como una repetición de los excesos de la banca en la sombra del pasado, sino como una extensión apalancada del sistema financiero tradicional. Una estructura que concentra los riesgos de manera diferente y que exige que los inversores y los reguladores utilicen una perspectiva distinta a la hora de valorar los riesgos.
Tras la crisis financiera global, las restricciones regulatorias sobre el apalancamiento bancario llevaron a muchas empresas a buscar financiación fuera del sistema bancario tradicional. Al mismo tiempo, años de tipos de interés muy bajos impulsaron a los inversores a buscar mayores rentabilidades. El resultado fue una rápida expansión de las instituciones financieras no depositarias (NDFI), como los fondos de crédito privado y las BDC.
El entorno regulatorio de la última década ha favorecido que los bancos aumenten su exposición a estas entidades al otorgar a las exposiciones a NDFI un tratamiento de capital mucho más favorable que a la exposición a los préstamos comerciales tradicionales.
La ventaja es significativa: mientras los préstamos bancarios a fondos de crédito privado reciben una ponderación de riesgo del 20%, un préstamo directo a una empresa del middle market recibe una ponderación del 100%.
El crédito privado está creciendo con rapidez, pero principalmente está ganando cuota frente a otras formas de financiación apalancada
Este tratamiento regulatorio más favorable, unido a unos diferenciales más elevados, ha convertido a las NDFI en un destino cada vez más atractivo para los bancos. Como resultado, los préstamos a estas entidades han pasado de unos 200.000 millones de dólares hace una década a cerca de 1,5 billones a finales de 2025, equivalentes a aproximadamente el 11% del total del crédito bancario estadounidense.
Esta evolución constituye un claro ejemplo de arbitraje regulatorio. Al canalizar crédito hacia las NDFI, los bancos aprovechan las diferencias existentes entre la supervisión tradicional y el sector de la banca en la sombra. Aunque estas estructuras aumentan la rentabilidad, también introducen riesgos crediticios opacos que podrían aflorar en situaciones de tensión. Ahora bien, es preciso tener en cuenta que los inversores en capital de los fondos suelen absorber las primeras pérdidas, lo que proporciona una protección significativa para los bancos.
¿Significa esto que no hay nada de qué preocuparse? La respuesta tiene matices. Aproximadamente el 20% de los préstamos de estos fondos se concentra en compañías de software. Los avances en inteligencia artificial han planteado interrogantes sobre algunos de estos modelos de negocio altamente apalancados que podrían terminar trasladando parte de las pérdidas al sector bancario.
Determinar dónde se concentran los riesgos resulta complicado. La visibilidad sobre la calidad crediticia sigue siendo limitada y el auge del crédito privado se ha producido durante un periodo de condiciones benignas. Como señaló Warren Buffett, “solo cuando baja la marea descubrimos quién estaba nadando desnudo”.
Sin embargo, conviene señalar que existe una diferencia fundamental respecto a los grandes episodios de expansión crediticia del pasado. Al comparar la situación actual con la de Estados Unidos antes de la crisis financiera global o con China en 2015, resulta esencial analizar si se está produciendo una acumulación generalizada de apalancamiento en toda la economía, algo que consideramos que no está ocurriendo actualmente.
El crédito privado está creciendo con rapidez, pero principalmente está ganando cuota frente a otras formas de financiación apalancada. El conjunto del mercado de financiación apalancada, véase bonos high yield, préstamos apalancados y financiación directa, no ha aumentado en relación con el PIB nominal y, en términos generales, el sector corporativo estadounidense no presenta un problema de apalancamiento. No se observa, por tanto, uno de los rasgos clásicos de una burbuja crediticia.
Desregulación, crecimiento acelerado del crédito, opacidad y apalancamiento rara vez constituyen una combinación favorable para los inversores. Sin embargo, tampoco conviene exagerar los riesgos.
Aunque inevitablemente habrá un cierto impacto sobre bancos y aseguradoras si surgen tensiones en determinadas áreas del mercado, las primeras pérdidas recaerán principalmente sobre los inversores en capital de los fondos de crédito privado y de las BDC.
Todo ello sugiere que conviene seguir de cerca la evolución de estos elementos y mantener una cierta cautela ante un mercado cuya creciente relevancia contrasta con la limitada visibilidad sobre dónde se concentra realmente los riesgos.
***Anthony Pederson es analista senior de crédito Investment grade en Columbia Threadneedle Investments.
