Imagen de archivo de la Bolsa de Fráncfort. DPA / Europa Press
Esta semana me han preguntado varias veces si la caída de las tecnológicas, el repliegue de algunas compañías vinculadas a la inteligencia artificial y la presión sobre los grandes inversores en infraestructura digital eran, por fin, “la señal” del pinchazo.
La duda es comprensible, porque el mercado lleva meses moviéndose entre la admiración y el vértigo. Pero mi respuesta es menos cómoda: hay burbuja, está creciendo, y aun así no creo que estemos viendo todavía su final.
La confusión nace de identificar burbuja con precio caro. Un activo puede estar caro y seguir estándolo mucho tiempo.
De hecho, puede corregir sin pinchar. Una burbuja es algo más profundo, es una construcción colectiva en la que el futuro empieza a pesar más que el presente y en la que el mercado acepta pagar cada vez más por una promesa. En la inteligencia artificial hay bastante de eso, es el miedo colectivo y psicológico a quedarse fuera.
Pero una burbuja no cae solo porque el mercado se canse unos días. Cae cuando el dinero invertido deja de parecer antesala de ingresos futuros y empieza a parecer un coste hundido. Cuando la narrativa, que hasta entonces servía para explicar el precio, empieza a necesitar excusas para justificarlo.
Las compañías de IA más puras como OpenAI o Anthropic, tendrán que convencer al mercado desde un lugar menos confortable
En la tecnología todavía no hemos llegado a ese punto. No hemos visto aún la prueba de que la demanda se haya evaporado, de que los márgenes vayan a colapsar o de que las grandes empresas estén renunciando al ciclo de inversión. De hecho, ocurre todo lo contrario.
El caso de SpaceX ayuda a entender mejor el momento. Su salida confirma que la fiebre del mercado por los grandes relatos tecnológicos sigue viva. Muestra que todavía hay apetito para comprar futuro cuando éste viene envuelto en una historia suficientemente grande.
La cuestión es que no todas las compañías podrán beneficiarse de esa indulgencia narrativa. SpaceX puede apoyarse en varios negocios y en una épica industrial reconocible. Apple o Alphabet, con todos sus riesgos, cuentan con bases de usuarios, caja, márgenes, distribución y negocios consolidados.
Las compañías de IA más puras como OpenAI o Anthropic, tendrán que convencer al mercado desde un lugar menos confortable. Tendrán que demostrar que su modelo de negocio compite no solo en innovación, sino en solidez económica. Ahí es donde el entusiasmo empieza a encontrar su examen más serio.
Ese será, probablemente, el momento decisivo para calibrar la burbuja. No cuando una gran tecnológica caiga una semana, sino cuando el mercado tenga que decidir si puede absorber simultáneamente nuevas salidas a bolsa, rondas privadas a valoraciones exigentes, capex masivo de los hiperescaladores y compañías que aún deben probar su capacidad de convertir ingresos en margen y margen en caja.
La comparación con lo que ha pasado con las compañías de defensa en Europa permite ver la diferencia. Aquí sí se ha deteriorado el argumento que el mercado había comprado. La tesis parecía lineal: más riesgo geopolítico, más presupuestos públicos; más contratos, más beneficios.
Pero entre la promesa política y la ejecución industrial europea suele abrirse una distancia incómoda como son cancelaciones, retrasos, sobrecostes, prioridades nacionales incompatibles y consorcios franco-alemanes condenados al no éxito.
Lo que tenemos en la tecnología global ahora mismo es distinto, es un exceso que todavía se alimenta de fundamentos. No estamos ante una repetición simple de 1999.
Entonces abundaban compañías que prometían beneficios futuros sin modelo probado; hoy muchas protagonistas ya generan caja antes de prometer la siguiente revolución. La historia rima, pero no copia.
Por eso el debate no puede reducirse al PER. En este ciclo, el múltiplo de beneficios es una fotografía incompleta.
La pregunta decisiva no es solo cuánto se paga por el beneficio actual, sino qué retorno generará cada dólar adicional invertido en centros de datos, chips, redes, energía o seguridad. La burbuja, si acaba pinchando, no lo hará porque un múltiplo parezca alto en una tabla, sino porque el retorno incremental del capital empiece a parecer insuficiente.
Los hiperescaladores están construyendo capacidad como si la demanda futura fuera a justificarlo casi todo. Quizá tengan razón. Quizá una parte importante de la economía termine consumiendo IA como hoy consume nube, software o conectividad.
Pero también puede ocurrir algo más incómodo; que la tecnología sea extraordinaria y que su monetización sea menos generosa de lo previsto; que el usuario adopte la herramienta, pero no pague lo suficiente; que la productividad aparezca dispersa en la economía, pero no siempre en las cuentas de quienes financiaron la infraestructura.
Por eso no conviene negar la burbuja. Sería demasiado complaciente. Hay zonas del mercado donde el entusiasmo ha adelantado a la evidencia y donde el precio necesita demasiada ajustarse.
Pero tampoco conviene enterrarla antes de tiempo. Ese momento vendrá con el reconocimiento de que se ha invertido demasiado para ganar demasiado poco.
La caída de esta semana no es un epitafio, pero sí una advertencia. Recuerda que ninguna narrativa, por poderosa que sea, queda exenta de pasar por la disciplina del capital. La burbuja existe, crece.
Pero todavía no tiene motivo suficiente para caer. Hasta entonces, más que ante el final de la historia, estamos ante su primera lectura seria.
