Cartel en la sede del Departamento del Tesoro de EEUU. Reuters
A comienzos del siglo XIX, el Reino Unido necesitaba financiar una guerra larguísima y extremadamente incierta contra Napoleón. Para hacerlo, emitió enormes cantidades de deuda pública, especialmente los llamados consols: bonos perpetuos.
Quien compraba deuda británica no sabía cuánto duraría la guerra, si Inglaterra ganaría, si habría inflación, si el Estado podría pagar, ni qué ocurriría con el comercio mundial. El problema no era sólo el riesgo de impago inmediato, sino el riesgo de convivir con décadas de incertidumbre. Por ello los inversores exigían una rentabilidad superior para prestar a muy largo plazo. Eso es precisamente la prima por plazo.
Parte del movimiento alcista en los rendimientos de la deuda soberana a escala mundial en los dos últimos años, especialmente en EEUU, ha venido explicado por un aumento de la prima por plazo. Es interesante desgranar este concepto y, sobre todo, apuntar a cómo algunas de las variables clave que determinan el nivel de la prima por plazo pueden impactar en el futuro.
La prima por plazo se puede definir como el rendimiento adicional que exigen los inversores por mantener bonos del Tesoro a largo plazo (frente a la inversión a corto plazo) como compensación por asumir riesgo de tipos de interés.
De manera simplificada, se podría considerar que la prima por plazo es la diferencia entre el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años y la composición de los tipos de interés a 1 año esperados por el mercado para los próximos 10 años. Esta variable no es directamente observable.
De la definición anterior de la prima por plazo se puede inferir que lo usual es que sea positiva, como lo es en la actualidad. Sin embargo, la puesta en marcha de los programas de expansión cuantitativa (QE) por parte de los bancos centrales fue hundiendo esta variable a terreno negativo durante buena parte de la década pasada. Hoy, no hay visos de que esta variable vuelva a girar a la baja.
La prima por plazo, a su vez, se descompone en prima real y prima por inflación, y los factores que pueden impactar en ella son muy distintos, aunque algunos de los más importantes son los siguientes:
- Oferta y demanda de deuda pública, siendo especialmente relevante la emisión neta de los Tesoros (impactando las compras que realizan los bancos centrales).
- Prima por riesgo fiscal ante la expectativa de mayor deuda a financiar en el futuro.
- Volatilidad de las expectativas futuras, tanto del tipo de interés real como de la inflación.
Empezando por el factor oferta y demanda, la emisión neta de deuda del Tesoro (ex compras de bancos centrales) es la variable clave. La emisión neta de los Tesoros (que de forma aproximada es igual a los déficits que registra una economía) es una variable determinante en la relación oferta/demanda.
No obstante, una vez los bancos centrales comenzaron a realizar política monetaria no convencional, a través de la compra de deuda pública, a la emisión neta se le deben descontar las compras realizadas por las autoridades monetarias (ya que sustraen papel del mercado).
De hecho, el aumento del balance de los bancos centrales a través de compras de deuda fue uno de los principales factores explicativos de que la prima por plazo haya cotizado en negativo en el pasado reciente. En 2019, tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra ya mantenían su stock de deuda estable.
Sin embargo, tras el estallido de la pandemia, los déficits para paliar sus efectos negativos fueron significativos y los bancos centrales volvieron a actuar como soporte. De esta forma, la emisión neta en 2020 (una vez deducido el efecto de las compras) para EEUU se situó ligeramente por encima del 2% del PIB y para la zona euro y el Reino Unido fue negativa (-1,8% y -0,8% del PIB, respectivamente).
Si bien en 2021 el apoyo, aunque menor, continuó siendo relevante, ya en 2022 (y, sobre todo, 2023) se observó un cambio de tendencia claro cuando las presiones inflacionistas comenzaron a ser palpables y los distintos bancos centrales de forma progresiva fueron disminuyendo el stock de deuda pública de sus balances.
En adelante, las perspectivas son negativas desde una doble vertiente:
- Los déficits públicos apuntan a ser abultados, especialmente en EEUU, economía para la que el Fondo Monetario Internacional (FMI) espera un desequilibrio fiscal en los próximos 5 años en torno a casi un 7% del PIB en promedio.
- Los bancos centrales continuarían reduciendo sus inventarios de deuda de forma paulatina.
Realizando unos supuestos que no nos parecen especialmente agresivos en relación con la caída del stock de deuda en manos de los bancos centrales, el papel que tendría que absorber el mercado en promedio anual durante el periodo 2024-2028 sería equivalente a un 10% del PIB en EEUU, un 4% del PIB en la zona euro y un 8% del PIB en el Reino Unido.
Independientemente de que las cifras finalmente puedan ser inferiores, la conclusión es similar: el mercado va a tener que digerir un volumen de papel como no ha ocurrido antes y ello empujaría la prima por plazo al alza.
Por el lado de la demanda, recientemente se está poniendo el foco en la reducción de tenencias de papel del Tesoro de EEUU por parte de Japón y China. Sin embargo, el aumento de la prima por plazo no debiera explicarse por este factor; ya que, por un lado, las tenencias de otras áreas geográficas han aumentado de forma considerable.
Además, parte de estas ventas de treasuries por China se estarían desplazando a deuda de las agencias. En todo caso, parece difícil que el inversor extranjero pueda compensar una parte relevante de la emisión neta de deuda de los próximos años.
Respecto al segundo factor de impacto en la prima por plazo, introducir el concepto de prima por riesgo fiscal cuando se está hablando de activos libre de riesgo puede generar confusión, ya que parece improbable pensar en un impago de alguno de estos Tesoros.
Sin embargo, por un lado, no podemos olvidar el fuerte aumento que registraron los tipos a largo plazo en octubre de 2022 en el Reino Unido ante el anuncio de políticas fiscales expansivas de Liz Truss, que abocó a su dimisión.
Por otro lado, este factor no deja de estar íntimamente ligado a la variable de la emisión de deuda mencionada previamente. Por ello, es útil realizar un breve análisis sobre las variables claves en la ecuación de la sostenibilidad de la deuda (saldo primario y diferencia entre el tipo de interés nominal -r- y el crecimiento nominal -g-).
La conclusión es que Alemania se encuentra en una posición mucho más favorable que EEUU y el Reino Unido. Mientras que para el país germano la estimación del FMI de su saldo primario medio para el periodo 2024-2028 es del 0,1% del PIB y su tasa de crecimiento nominal para el mismo periodo sería un 1,2% superior a su tipo de interés nominal, para el Reino Unido se espera un saldo primario negativo en media del 2,1% de PIB y su tipo de interés sería superior al crecimiento nominal un 0,6%.
Para EEUU las expectativas son aún peores: un déficit primario del 3,9% del PIB y un tipo de interés nominal un 0,8% superior al crecimiento nominal. Por tanto, ante estas expectativas, parece comprensible que la prima por plazo se haya elevado más en EEUU y el Reino Unido frente a Alemania. Para los países del sur de Europa se observa a Italia como el eslabón más débil, especialmente porque su dinámica de crecimiento no permite compensar el aumento de los costes de intereses.
En definitiva, en el contexto actual es lógico que el inversor exija una prima adicional. Si bien el resultado final frente a las estimaciones realizadas puede ser muy distinto, lo cierto es que son muchos los focos que invitan a pensar que es muy improbable una consolidación fiscal significativa de los principales emisores por distintos factores:
- El peso del gasto de los intereses sobre PIB iría en constante aumento en todos los países. En EEUU aumentaría cerca de 2 puntos porcentuales en el periodo 2023-2028, alcanzando casi un 5% del PIB al final del periodo.
- El envejecimiento demográfico supondría un aumento en gasto sanitario y pensiones.
- Los países aumentarán sus presupuestos en defensa. La invasión de Ucrania y el conflicto bélico en el Golfo Pérsico han obligado a ello, siendo muestras adicionales de que nos dirigimos a un mundo más complejo, donde la dirección de esta partida presupuestaria es inequívoca.
- La transición climática, la búsqueda de una mayor independencia en las cadenas de valor o todo lo concerniente a la inteligencia artificial -IA- y su soberanía son factores relativamente recientes que también añaden presión en el gasto público.
- Además, nos encontramos ante un contexto político global en el que las subidas de impuestos no se encuentran en el centro del debate.
Respecto al tercer factor de influencia en la prima por plazo, la volatilidad de las expectativas futuras del tipo de interés real y de la inflación, también parece lógico que el inversor exija una prima adicional ante la mayor incertidumbre acerca de dónde se encontrará en el medio y largo plazo, tanto el tipo real de equilibrio como la inflación.
Por un lado, ante el nuevo paradigma de precios, inédito en los últimos cuatro decenios, el inversor tiene más dudas acerca de dónde se situará el tipo real de equilibrio, que será el que consiga que la inflación se sitúe en el objetivo del banco central en una economía que crece a su tasa potencial.
Por otro lado, e incluso con un impacto superior, se encuentra la incertidumbre sobre en qué nivel se encontrará la inflación a medio plazo. Puede observarse cómo en 2019, tanto para EEUU como para la zona euro, la probabilidad de que la inflación se localizara (en promedio 5 años) por encima del 3% se situaba en torno al 5%; sin embargo, hoy esa probabilidad es muy superior (51% para EEUU y 40% para la zona euro).
Esto, sin duda, ha empujado la prima por plazo al alza. Además, aunque el proceso de lenta desinflación se retome si el conflicto bélico en Oriente Próximo remite y se desbloquea el tránsito por Ormuz, parece complicado esperar una caída significativa de esta incertidumbre, ya que son varios los aspectos que generan dudas en los inversores sobre la deriva futura de la inflación: eventuales nuevos episodios geopolíticos con impacto en los precios de las materias primas, disrupciones de oferta como consecuencia de la transición climática, desglobalización, estrecheces en el mercado laboral ante el envejecimiento demográfico, potenciales cuellos de botella en clave de inversión en torno a la IA, etc.
La conclusión es que resulta difícil determinar hasta dónde puede llegar la prima por plazo en los distintos emisores soberanos. No obstante, lo que parece claro es que la tendencia continuaría siendo alcista. La emisión neta de los Tesoros claramente empeoraría y la prima por riesgo fiscal o las expectativas de la volatilidad de los tipos de interés difícilmente serán variables que registren un escenario mejor al esperado hoy.
Por tanto, aunque en un horizonte a 12-24 meses esperamos unos tipos de interés a largo plazo inferiores a los niveles actuales, ello vendría explicado por rebajas de las expectativas de los tipos de interés a corto plazo o por la elevación del factor productividad, pero no sería por una caída de la prima por plazo.
Por el contrario, este factor de presión alcista que introduce la prima por plazo, por una parte, explica que las bajadas de los tipos de interés a largo plazo que prevemos sean lentas y, por otra parte, que un escenario en el que los tipos de interés a largo plazo vuelvan a los niveles previos a la pandemia nos parezca improbable, rozando más bien lo quimérico.
*** Alfonso García Yubero es director de Estrategia de Inversión Santander Private Banking.
