La Bolsa de Madrid.
Los tipos largos están hablando, y lo hacen cada vez más alto. En las últimas semanas, el bono a 30 años en Estados Unidos ha vuelto a coquetear con la zona del 5,10 %, mientras que el equivalente japonés —sí, Japón— ha superado el 3 %, algo que hasta hace poco habría parecido propio de una novela de ciencia ficción monetaria. Pero la historia no termina ahí. Desde Canadá hasta Alemania, pasando por Australia y el Reino Unido, los rendimientos de la deuda a largo plazo están saltando como si hubieran sido liberados tras años de cautiverio. No se trata de un episodio aislado. Lo que estamos presenciando es una revuelta generalizada del mercado de renta fija frente a una clase política y monetaria que ha perdido el respeto del inversor institucional.
Durante demasiado tiempo, el relato dominante fue simple: inflación transitoria, deuda sostenible, crecimiento inclusivo. Una ficción que permitía a los bancos centrales mantener tipos reales negativos mientras los gobiernos hacían de los déficits fiscales su nuevo dogma de fe.
Pero los bonos, que todo lo olvidan y nada perdonan, han empezado a exigir explicaciones. Y primas. Porque lo que hay sobre la mesa es un cóctel que ningún comprador razonable aceptaría sin exigir un sobreprecio: inflación subyacente que se resiste a ceder, bancos centrales con un discurso meloso y forward guidance por debajo del tipo neutral, y gobiernos embarcados en una orgía de gasto público financiada, cómo no, con más deuda.
El exceso de déficit está desbordando la capacidad del mercado para absorber deuda sin pedir algo a cambio
El resultado es un desequilibrio evidente entre la oferta de bonos y la demanda real de riesgo a largo plazo. En otras palabras, el exceso de déficit está desbordando la capacidad del mercado para absorber deuda sin pedir algo a cambio.
Estados Unidos prevé emitir más de dos billones de dólares netos en deuda este año. Alemania, tan disciplinada en los discursos como laxa en los presupuestos, mantiene en marcha un plan de inversión pública y transición energética que supera los 500.000 millones de euros hasta 2027. Pero la pregunta incómoda es: ¿quién va a comprar todo esto?
Durante años, la respuesta fue China y Japón. El primero, acumulando reservas para estabilizar su moneda y financiar su expansión exterior. El segundo, reciclando su gigantesco superávit por cuenta corriente. Dos países financiando buena parte del mastodóntico déficit americano. China reduce discretamente su exposición a Treasuries mientras canaliza sus excedentes hacia proyectos geopolíticos más alineados con sus intereses estratégicos. Y Japón, con el balance del Banco Central saturado de deuda propia, tiene un margen cada vez más estrecho para financiar el exceso fiscal de sus socios occidentales. Es por tanto el comprador marginal, ese inversor que hasta ahora aceptaba yields reales negativas a cambio de estabilidad, el que preocupa.
Lo que está ocurriendo es un ajuste de precios, pero también de expectativas. El mercado está diciendo alto y claro que los tiempos del dinero gratis se han acabado. Que las economías avanzadas no pueden financiar déficits estructurales con deuda perpetua sin coste. Y, sobre todo, que si se quiere colocar deuda a largo en un entorno de inflación persistente sin una narrativa creíble de disciplina, habrá que pagar por ello.
El mercado está diciendo alto y claro que los tiempos del dinero gratis se han acabado
Lo más sorprendente, sin embargo, no es el enfado del mercado de bonos, sino la calma de los activos de riesgo. Las bolsas, en máximos. El crédito, sin tensiones relevantes. Los múltiplos de valoración, rozando niveles que implican un mundo sin tipos. Como si el coste de capital no hubiera cambiado, como si el mundo no tuviera que absorber en los próximos trimestres la mayor emisión neta de deuda soberana en décadas. Todo ello sin una política monetaria que diga basta. La complacencia parece haberse trasladado del bono al equity, con una rotación del riesgo más estética que real.
Y así estamos, con gobiernos que gastan como si la financiación fuera infinita, bancos centrales que susurran a los mercados para no incomodarlos, y un mercado de bonos que empieza a tener la cortesía de gritar lo que nadie quiere oír. No sabemos quién va a sostener esta fiesta cuando llegue la factura. Porque en esta sala llena de espejos rotos, donde todos sonríen pero nadie paga, lo único que está subiendo más que las tires es el escepticismo.