Este cambio de marco es radical aunque a corto plazo el nivel de los tipos de interés siga siendo reducido. A finales de septiembre, la tasa de refinanciación del BCE será sólo del 0,5%. Vendrán nuevas subidas.

La estrategia del BCE no es muy diferente de la de otros grandes bancos centrales. La Reserva Federal y el Banco de Inglaterra ya han comenzado el endurecimiento monetario. Si el BCE parece menos reactivo, es porque los salarios crecen mucho más lentamente que en Estados Unidos o Gran Bretaña. El riesgo de persistencia es más limitado.

Porque este es el riesgo que los bancos centrales quieren evitar a toda costa. No quieren tener que pasar por lo mismo que en los años 70. En aquella época, la crisis del petróleo había provocado una mayor tasa de inflación y esta subida de precios se había mantenido. En España, la tasa de inflación media fue del 16,6% entre 1973 y 1982. En el mismo periodo, fue del 11% en Francia, del 9% en Estados Unidos, pero sólo del 5% en Alemania.

 Los bancos centrales no quieren tener que pasar por lo mismo que en los años 70

Donde quiera que la inflación haya sido fuerte y persistente, su reducción ha sido costosa en términos de crecimiento. La recesión de 1982 fue dolorosa en Estados Unidos. Siguió a una subida muy fuerte de los tipos de interés por parte de la Fed. Esto es cierto en todos los lugares donde los gobiernos y los bancos centrales han decidido reducir drásticamente la inflación.

El coste del episodio inflacionista ha sido elevado. La alta inflación penaliza porque conlleva incertidumbre sobre los precios futuros y porque provoca marcadas desigualdades, ya que no todos los contratos están indexados de la misma manera. A este coste se añade el menor crecimiento, resultado de las medidas restrictivas adoptadas para frenar la inflación.

Para evitarlo, los bancos centrales prefieren reaccionar muy rápidamente aunque ello suponga provocar una desaceleración del crecimiento o incluso una recesión. Pero el coste total del episodio inflacionista se percibe ahora como menor que el asociado a una larga inflación seguida de recesión.

La alta inflación penaliza porque conlleva incertidumbre sobre los precios futuros y porque provoca marcadas desigualdades

Al endurecer su política monetaria, el BCE quiere limitar las anticipaciones de una inflación elevada y persistente que podría llevar a un aumento de los salarios, creando una espiral de precios y salarios. Aunque la inflación subyacente no sea demasiado elevada, el BCE debe limitar este riesgo. Sin embargo, se plantean varias cuestiones.

Los bancos centrales y el BCE tendrán que endurecer las condiciones monetarias, pero, ¿hasta qué nivel de tipos de interés? Faltan referencias sobre este punto. Los economistas solían razonar sobre una fórmula que condicionaba el tipo de interés del banco central al crecimiento y la inflación. Funcionaba bien, pero desde la crisis financiera de 2008 las políticas monetarias son heterodoxas. La flexibilización cuantitativa es confusa y ya no permite un cálculo sencillo.

Para precisar las ideas, me fijo en el tipo de intervención del BCE (refi o tipo de refinanciación) menos la inflación subyacente. Este tipo real es muy bajo dada la elevada inflación. Sin embargo, de 2015 a 2019, esta tasa se mantuvo estable en torno al -1%. Podemos considerar que se trata de un tipo neutro para el BCE. Volver a esta tasa neutra situaría la tasa de refi entre el 2 y el 3%. Este es el objetivo que debemos tener en cuenta.

Si el BCE se pone duro, ¿qué pasa con los tipos de interés a largo plazo? Estos ya han subido mucho. También en este caso, qué referencia debe hacerse para ajustar el ritmo de los tipos de interés a largo plazo. La inversión de la política monetaria en Estados Unidos en febrero de 1994 es una buena referencia.

Cuando la Fed anunció su cambio de estrategia, los tipos a largo plazo subieron muy rápidamente. El perfil es más o menos el mismo en 2022. En 1994, al cabo de unas semanas y gracias a la determinación de los bancos centrales, los inversores se convencieron de que el riesgo inflacionista no se materializaría. Los tipos a largo plazo se mantuvieron altos, pero se estabilizaron.

Si los bancos centrales son creíbles en la lucha contra la inflación y si hacen lo necesario, los inversores no incluirán una prima de inflación

En el episodio actual, si los bancos centrales son creíbles en la lucha contra la inflación y si hacen lo necesario, los inversores no incluirán una prima de inflación. Los tipos de interés a largo plazo podrían entonces estabilizarse. Si miramos a 1994, el tipo a 10 años en Alemania terminaría el año en algo más del 1,5%.

La dificultad para que el BCE aplique su nueva estrategia monetaria es la dispersión de los tipos de interés entre los distintos países de la zona. El cambio de política del BCE penaliza a España e Italia. El BCE tendrá que ajustar su estrategia para limitar el riesgo de fragmentación financiera en la eurozona. Esto reduce un poco la legibilidad de la política monetaria.

El último punto es el marco de la política monetaria. El BCE tenía un objetivo de inflación del 2%. ¿Podrá mantener ese objetivo cuando el mundo cambie? Probablemente no. Por lo tanto, el BCE tendrá que tener claro qué quiere hacer para mantener su credibilidad, porque la inflación se desviará permanentemente del objetivo actual.

*** Philippe Waecther es economista jefe de Ostrum AM, la principal gestora de Natixis.