En la medida en que, durante las últimas décadas, la rentabilidad de la deuda pública a corto plazo siempre ha mantenido una relación muy estrecha con la inflación, el inversor tenía la opción de mantener el valor real de su capital sin sobresaltos. Bastaba con invertirlo en un fondo monetario o un depósito bancario.

Sin embargo, el actual contexto de mercados, que combina una situación de tipos de interés en mínimos históricos con la mayor inflación en 30 años, supone una quiebra fundamental de este modelo.  Con los tipos de interés oficiales en negativo, los depósitos bancarios al cero y una inflación que supera el 3%, la rentabilidad real de los activos más conservadores es negativa.

El actual contexto que combina una situación de tipos de interés en mínimos históricos con la mayor inflación en 30 años, supone una quiebra fundamental del modelo

Este entorno de represión financiera perjudica a los ahorradores, que se ven obligados a aumentar el perfil de riesgo de sus carteras tratando de conseguir mayor rentabilidad. Entre los más beneficiados figuran los gobiernos, que conforme pasa el tiempo ven cómo la inflación va minorando el valor real de su abultado saldo de deuda pública, a la vez que los bajos tipos hacen más llevadero el pago de intereses.   

El desplazamiento del ahorro hacia activos de mayor riesgo en busca de rentabilidad se traduce en una presión al alza en sus precios y, como consecuencia, en menores expectativas de rentabilidad futura. En los últimos 12 meses, los inversores minoristas americanos han invertido más de 1 billón (un millón de millones) de dólares en bolsa, una cifra que triplica a la de 2020 y supera a la del conjunto de lo invertido en los últimos 20 años. Por ello, no es sorprendente que el índice S&P 500, referente de la bolsa mundial, venga marcando sucesivos máximos históricos.

Es cierto que los beneficios empresariales se han recuperado con fuerza en el último año y las valoraciones relativas de la bolsa frente a otros activos todavía dejan cierto margen, pero no hay que perder de vista el nivel absoluto de los mercados.  La bolsa americana acumula una rentabilidad anual media de casi el 14% durante los últimos 10 años, habiendo multiplicado por 3,6 veces su valor en ese periodo. Esto solo ha ocurrido en otras tres ocasiones desde principios del siglo XX: finales de la década de los años 20, finales de los 50 y finales de los 90s. En dos de los tres casos, la cosa acabó bastante mal.

¿Significa esto que es demasiado tarde para comprar bolsa? Históricamente, y dejando a un lado shocks producidos por factores exógenos impredecibles (como la Covid), los dos factores más determinantes a la hora de explicar la evolución de las bolsas son los beneficios empresariales y el coste del capital.

A pesar de que el crecimiento económico global probablemente se ralentizará en 2022, una vez que las economías ya hayan vuelto a la senda de la normalidad, es previsible que los beneficios empresariales sigan creciendo. En concreto, el consenso de analistas estima un crecimiento del 8% para los beneficios de la bolsa americana el próximo año.

Por su parte, el coste de capital, la rentabilidad que los inversores exigen para invertir en un activo, depende, en gran medida, de las decisiones de política monetaria. Y esa es, junto con la evolución de la Covid, la principal duda de los mercados en la actualidad.

Con la economía americana creciendo más de un 10% en términos nominales en 2021 (5% en términos reales más 5% de inflación) y la tasa de desempleo cerca del mínimo de ciclo, no parece muy razonable que el banco central americano (la Fed) mantenga los tipos de interés en niveles del 0%, incluso asumiendo que los actuales niveles de inflación son transitorios.

A pesar de esto, ya sea por evitar repetir los errores del pasado, cuando una retirada demasiado temprana de los estímulos generó una fuerte desaceleración de la economía, o porque los actuales niveles de deuda pública no son compatibles con tipos de interés muy superiores a los actuales, los principales bancos centrales se han resistido, hasta ahora, a subirlos.

Sin embargo, y seguramente forzada por los escandalosos datos de inflación de los últimos meses, la Fed anunció hace pocas fechas que el próximo año, una vez haya finalizado el programa de compra de activos (el manido tapering), comenzará el proceso de normalización de los tipos de interés.

Los mercados están muy atentos a ese giro en la política monetaria porque unos tipos de interés más altos no solo deberían reducir el crecimiento económico y la inflación, como ya descuentan las curvas de tipos, sino también el atractivo relativo de la renta variable frente a otros activos de menor riesgo.

Ahora mismo, el mercado da por hecho que la Fed empezará a subir tipos en marzo de 2022 y que los seguirá subiendo hasta alcanzar niveles cercanos al 0,75% a finales del año.

No parece que esta subida vaya a ser suficiente como para alterar sustancialmente la situación, pero tenemos que ser conscientes de que la marea de la liquidez ya se ha empezado a retirar y, aunque el contexto económico sigue siendo favorable para la bolsa, seguramente nos tengamos que conformar con retornos más modestos en el futuro.

*** Emilio Ortiz es director de Inversiones de Mutuactivos.