La tribuna

¿Qué hacer cuando todo se ha vuelto demasiado caro?

14 mayo, 2021 02:12

Hoy en día, sería difícil argumentar que los mercados de renta variable son baratos. La mayoría de los indicadores utilizados para medir hasta qué punto un mercado es caro coinciden en que, tanto en términos absolutos como en relación con la media histórica, las valoraciones del mercado son muy elevadas en la actualidad. Los optimistas pueden seguir argumentando que, con unos tipos de interés todavía muy bajos, la rentabilidad de los dividendos en los mercados de acciones es suficiente para mantener su atractivo.

Pero, aparte de que el uso exclusivo de este indicador (comúnmente llamado "prima de riesgo") roza el sesgo de confirmación (un sesgo generalizado que consiste en fijarse únicamente en los indicadores que coinciden con la propia opinión), ¿no está desapareciendo esta comodidad, en vista de que los tipos de interés han empezado a subir como consecuencia de la reapertura de la economía gracias a las vacunas y a los diferentes planes de estímulo fiscal? Seamos sinceros, los mercados son caros.

¿Qué significa esto para usted como inversor?

La experiencia demuestra que el nivel de valoración de un mercado es un muy buen indicador del potencial de ganancias a largo plazo, pero una herramienta muy pobre a la hora de juzgar la rentabilidad a corto plazo de un mercado. De acuerdo con los niveles de valoración actuales, utilizando la medida del "múltiplo de beneficios ajustado al ciclo económico" (también conocido como PER de Shiller en honor al profesor de Economía de la Universidad de Yale que lo ideó), es muy probable que, estadísticamente, el rendimiento a diez años del mercado estadounidense sea muy cercano a cero (los mercados europeos pueden ser algo más altos debido a su menor valoración actual).

Por otra parte, un examen de los mismos datos nos muestra que los niveles de valoración comparables a los actuales han sido seguidos históricamente por comportamientos de mercado extremadamente diferentes en el año siguiente (desde fuertes subidas hasta fuertes correcciones).

La primera lección es que las posibilidades de que la gestión de los índices tenga un fuerte rendimiento a medio y largo plazo a partir de los niveles actuales son muy escasas. La próxima década pertenecerá a los que consigan superar al mercado, es decir, a la gestión activa. En la jerga empresarial, es la generación de "alfa" lo que puede ser un motor de rentabilidad a largo plazo, y no la "beta", es decir, la tendencia del mercado.

Los tipos de interés han empezado a subir como consecuencia de la reapertura de la economía y, seamos sinceros, los mercados son caros

La segunda lección es que deben utilizarse otros indicadores además de la valoración para formarse un juicio sobre las perspectivas del mercado a corto plazo. Desde este punto de vista, el enfoque es intelectualmente el mismo que para la generación de alfa: identificar la opinión dominante, reflejada en el posicionamiento de la mayoría de los inversores, e invertir principalmente allí donde, con suficiente convicción, se consiga formar una opinión divergente del consenso.

En este caso, las encuestas a los inversores indican en general un nivel de optimismo muy elevado en la actualidad, vinculado a la recuperación económica, gracias a la próxima aceleración del despliegue de vacunas y a los planes de estímulo fiscal, en particular en Estados Unidos. Esto se ha traducido en un posicionamiento especialmente elevado en los valores cíclicos y en una desafección por los valores de crecimiento. Al examinarlo, este rechazo se ve reforzado por hipótesis a veces muy conservadoras sobre el poder de los beneficios de los grandes valores tecnológicos.

La percepción de los riesgos regulatorios y legales que afectan actualmente al muy simbólico grupo FAAMG (Facebook, Apple, Amazon, Microsoft y Google) parece hacer olvidar a algunos inversores que estas empresas no solo tienen un potencial de crecimiento recurrente muy robusto, que las protegerá en caso de un crecimiento económico decepcionante (como vimos en 2020), sino que también serán beneficiarias de un repunte económico, especialmente a través de sus ingresos publicitarios.

La conclusión de estas breves consideraciones es doble: en primer lugar, el entusiasmo generalizado de los inversores invita a la prudencia. Ser reservados cuando todos los demás son optimistas es difícil, pero a menudo es saludable. Entonces, si estamos convencidos, como lo estamos, de que ciertos grandes valores tecnológicos (no solo en Estados Unidos, sino también en China) tienen un potencial de crecimiento de los beneficios a largo plazo que el mercado subestima, y que a más corto plazo su desafección por los valores cíclicos es excesiva, entonces estos grandes valores de crecimiento ofrecen ahora niveles de entrada atractivos.

Nunca está de más echar un vistazo a la valoración, y el entusiasmo especulativo de los últimos 12 meses ha provocado, obviamente, valoraciones excesivas de algunos valores de moda. Como la etapa actual del ciclo es una en la que las valoraciones tienden a comprimirse, haríamos bien en desconfiar de tales excesos. Pero ciertamente no es el filtro de valoración por sí solo lo que permite ser especialmente eficaces en la selección de valores hoy en día.

*** Didier Saint-Georges es managing director y miembro del Comité Estratégico de Inversión de Carmignac.

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