El BCE.

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La tribuna

Sin perdón... para la deuda pública

9 febrero, 2021 01:15

El pasado viernes, varios economistas, encabezados por Thomas Piketty, proponían una condonación de la deuda pública en manos del Banco Central Europeo (BCE). Basta echar un vistazo a la cuenta financiera del Banco de España para ver que el principal tenedor de deuda pública española es el BCE. No sólo eso, el BCE ha estado adquiriendo más deuda pública española que nunca en los últimos meses.

De hecho, la adquisición de deuda pública española ha sido superior que las emisiones netas nuevas. Esto quiere decir que desde que se inició la pandemia el BCE ha financiado el déficit público español. Algo similar se puede decir de Italia o de otros Estados del sur de Europa.

Este planteamiento de condonación de la deuda fue rápidamente contestado por el propio vicepresidente del BCE, el español Luis de Guindos, que señalaba que la idea de Piketty era contraria a los Tratados europeos, y que, además, no tenía "ningún sentido económico ni financiero".

A las 24 horas, la propia presidenta del BCE, Christine Lagarde, señalaba que el debate era “inconcebible”. Simplificando, el BCE, como acreedor está frontalmente en contra de la propuesta de condonación de la deuda pública que proponen Piketty y otros economistas.

Desde que se inició la pandemia el BCE ha financiado el déficit público español. Algo similar se puede decir de Italia o de otros Estados del sur de Europa

Tengamos en cuenta que el artículo 123 del Tratado de funcionamiento de la Unión Europea prohíbe la financiación los gobiernos por parte del Banco Central Europeo. La interpretación más habitual es que si el Banco Central Europeo compra un título de deuda pública, y posteriormente renuncia a exigir los cobros correspondientes, entonces el Banco Central Europeo está financiando a ese Estado miembro.

Teniendo en cuenta que el BCE está frontalmente en contra y que los Tratados Europeos sólo se pueden modificar por unanimidad de los Estados miembros, el recorrido práctico y político de la propuesta no parece muy boyante.

Para evitar este, por otra parte, bastante previsible obstáculo, los promotores del manifiesto señalan como alternativa el canje de la actual deuda emitida por los distintos Estados por deuda perpetua sin intereses, como si fuese algo distinto de una condonación. No existe peor mentira que la que nos contamos a nosotros mismos. Un bono no es más que la promesa de un conjunto de pagos futuros a cambio de un pago presente. Efectivamente, se puede emitir un bono sin intereses comprometiéndose a devolver un capital en el futuro, esto es lo que se denomina en jerga financiera un bono cupón cero.

También es posible emitir deuda perpetua, en la que no se amortiza nunca el principal, pero se pagan los intereses. Lo que no es posible es deuda perpetua sin intereses porque eso es exactamente lo mismo que no realizar ningún pago: una promesa de no realizar ningún pago en el futuro no vale nada. Y eso no es una reestructuración de deuda, eso es una condonación, ya que un título de este tipo no vale nada en el mercado y no es intercambiable a un valor distinto de cero.

No es posible emitir deuda perpetua sin intereses porque eso es exactamente lo mismo que no realizar ningún pago. Es una condonación

Ahora bien, que esa condonación no tenga sentido financiero para el acreedor no significa que no tenga efectos financieros. Es cierto que los propietarios del Banco Central Europeo son los Estados miembros de la zona euro que a su vez son los que han emitido los títulos de deuda pública comprados por el BCE.

Sin embargo, el BCE no ha comprado títulos de deuda pública en función del capital de cada Estado miembro. Por ejemplo, Alemania tiene el 21,43% de las acciones del BCE a través del Bundesbank mientras que España, a través del Banco de España tiene el 9,69%. Sin embargo, para conseguir aproximar las primas de riesgo de los Estados miembros, el BCE ha comprado más títulos españoles e italianos que alemanes, por ejemplo.

Efectivamente, una pérdida en el BCE supone que a medio plazo los dividendos del BCE a los Bancos Centrales y de ahí a los Estados miembros serán menores. Pero las pérdidas para los contribuyentes se distribuirán en función de la participación en el BCE, y los "beneficios" para los Estados condonados en función de las compras del BCE, que han sido superiores en los Estados que más han emitido, lo que viene a ser los Estados que más déficit público han tenido en los últimos años.

Sin entrar en consideraciones morales, ni en cuestiones de incentivos, hay algunos Estados que no ganarían casi nada y renunciarían a dividendos futuros muy importantes con lo que apoyarán, sin ninguna duda, la posición del Banco Central Europeo y por lo tanto los Tratados no se van a modificar.

Pensemos que otra propuesta del manifiesto, que es bastante menos polémica y yo desde luego comparto, es que las decisiones fiscales en la Unión Europea se dejen de tomar por unanimidad y pasen a tomarse por mayoría cualificada. Esta idea lleva muchos años propuesta pero no se lleva a cabo porque varios Estados se niegan a perder el veto en un tema tan sensible.

Por idénticas razones, jurídicas y financieras, la propuesta principal de condonación masiva de deuda en manos del BCE tiene una complicadísima viabilidad. Precisamente, por ese hecho, de momento, esta propuesta no ha tenido ningún impacto, ni positivo ni negativo en los mercados.

Desde un punto de vista económico, esta propuesta dificulta, y de forma extraordinaria, la política monetaria del BCE, y por eso el BCE se opone frontalmente. La razón es que consolida, "de forma perpetua", la enorme cantidad de dinero inyectada en la economía en los programas de expansión cuantitativa y de compras por la pandemia.

El BCE ya no tendrá capacidad en el futuro para retirar este dinero de circulación para mantener en el futuro la inflación a raya. La razón es que la liquidez se inyectó comprando deuda y se reduce vendiéndola. Y si se ha condonado la deuda, el BCE ya no tiene nada que vender.

Es cierto que toda esta cantidad de dinero inyectada en la economía no ha producido inflación, y sólo en el último mes hemos visto un repunte de la inflación ligada al aumento de los precios de la energía. Sin embargo, si en los próximos meses, la demanda embalsada se reactiva, por ejemplo, porque los objetivos de vacunación tienen éxito y las restricciones pasan a mejor vida, entonces puede haber tensiones inflacionistas.

Si los objetivos de vacunación tienen éxito y las restricciones pasan a mejor vida, entonces puede haber tensiones inflacionistas

Tengamos en cuenta que hay mucho dinero en circulación, pero se mueve poco, y que la capacidad productiva de todo el sistema económico ha salido muy dañada de la pandemia.

En estas condiciones, inyecciones masivas de dinero adicionales, sin capacidad para retirarlas del mercado pueden llevar a un problema inflacionario muy grave: si hay más demanda y la producción no se incrementa, el resultado es que el nivel de precios aumenta. Y recordemos que el principal objetivo del BCE es la estabilidad de precios.

Todo este debate abarca más cuestiones como la disciplina fiscal, los incentivos al crecimiento o los efectos de la política monetaria sobre la desigualdad. Pero desde hace años los límites entre la política monetaria y la política fiscal se han hecho más difusos. Una de las ventajas de todo este planteamiento es que puede clarificar una frontera.

La decisión de comprar o no un título de deuda pública puede ser una decisión de política monetaria. La decisión de no exigir ese bono no sólo es una cuestión de política monetaria sino algo bastante más drástico.

Si se quiere una política fiscal mucho más laxa con más gasto e inversión con la finalidad de incentivar el crecimiento, ésta es una pretensión legítima, pero hacerlo a través de la política monetaria no es el camino. Porque dificultar extraordinariamente la política monetaria puede acabar deteriorando no sólo la confianza sino también la moneda. Y como señalaba Keynes, citando a Lenin: "No existe forma más eficaz de socavar las bases del capitalismo que la corrupción de la moneda".

*** Francisco de la Torre Díaz es economista e inspector de Hacienda.

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