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Blue Mondays

La iliquidez, el salto al vacío que será la próxima fuente de inestabilidad financiera

16 marzo, 2020 03:13

Más allá de las turbulencias que estamos presenciando en los mercados es interesante reflexionar sobre el gran riesgo sobre el que vengo alertando desde hace tiempo como es la presencia indiscriminada de activos alternativos en las carteras y de cómo los futuros eventos de iliquidez serán la próxima fuente de inestabilidad financiera.

Vaya por delante que ni mucho menos estoy en contra de este tipo de inversiones. El Private Equity o el Capital Riesgo, por citar dos ejemplos, son formas alternativas de inversión tan buenas como lo puede ser la inversión en activos convencionales. Pero requieren de una capacidad de análisis y de una cualificación en los inversores que no se ha visto acompañada de una dinámica prudente a la hora de seleccionar su presencia en las carteras.

El descenso continuado de los tipos de interés ha distorsionado por completo la valoración de los proyectos de inversión alternativos. Esto es así porque con la existencia de dinero fácil el inversor pierde capacidad para discernir entre proyectos buenos o malos. El mantra de los últimos años de los gestores de cartera ha sido que, con la volatilidad de los activos de riesgo y la penalización del cash, había que descorrelacionar las carteras y diversificar hacia otras fuentes de rentabilidad con la ventaja añadida de que no existe un mark to market. En otras palabras, no se puede visualizar una eventual pérdida de forma recurrente.

La presencia indiscriminada de activos alternativos en las carteras pueden ser fuente de inestabilidad financiera. 

El ciclo natural de los tipos de interés está roto y eso supone que con tipos negativos los inversores en búsqueda de yield se ven “empujados” hacia proyectos alternativos de altos retornos pero con riesgos poco ponderados.

Uno de ellos tiene que ver con la liquidez, que se materializa de muchas formas. Hay que tener en cuenta que en momentos de estrés la promesa de que las inversiones se podrán materializar en los plazos previstos choca con el “exit” o que las ventanas de liquidez no se pueden generar pues se harían en detrimento del resto de inversores ya que las valoraciones se han devaluado.

Ya no es solo que una eventual crisis pueda provocar que muchos proyectos de inversión se caigan. Es el hecho de que en momentos de pánico aflora el instinto natural de los inversores de rescatar su dinero. Sabemos positivamente que por definición natural la inversión en alternativos es ilíquida pero también la experiencia nos dice que muchos inversores son incapaces de soportar pérdidas en inversiones que además no tienen posibilidad de rescate.

No es un alegato contra la inversión alternativa. El endowment de Yale, uno de los más reconocidos del mundo, muestra cómo su distribución de activos está muy balanceada hacia inversiones ilíquidas y alternativas como recoge el hecho de que el 44,5% de su asset allocation se distribuye a partes iguales en productos de retorno absoluto y venture capital. El retorno anualizado en los últimos no es poca cosa, un 11,4%. Esto es así por su depurado proceso inversor.

La mayoría de los inversores, aunque se cataloguen como cualificados, no está preparada para estas inversiones. En los últimos años han proliferado todo tipo de inversiones alternativas en activos reales como las residencias de estudiantes o la rehabilitación de hoteles dentro del siempre menos líquido mercado inmobiliario, la inversión en arte o, sin duda el paradigma de lo que intento transmitir, en startups. La narrativa de todas es muy válida pero el fondo está en la tipología de inversor que ha depositado su ahorro en estos activos.

La mayor parte de los inversores, aunque se cataloguen como cualificados, no está preparada para estas inversiones. 

El crédito, un activo denominado “convencional”, ha generado una burbuja cuya explosión vendrá sin duda por eventos de iliquidez. Y no vamos a tardar en ver esa explosión. A medida que ha avanzado el ciclo también lo ha hecho, pero en sentido inverso, la calidad crediticia.

Así, hoy en día las inversiones de deuda con rating BBB, las que marcan la frontera entre el grado de inversión y el bono basura, han pasado en diez años de representar el 25% a superar el hoy 50%. El volumen total de deuda de baja calificación se ha multiplicado por 4x y supera los $5 trillones americanos. En sus informes de estabilidad del FMI, la institución viene alertando del peso de emisiones not rated mientras que los activos de alta o muy alta calidad muestra un declino alarmante.

No pierda de vista este factor porque se trata de un asesino silencioso que avanza y cuando emerja no hará prisioneros. Vigile sus inversiones y cuide su asesoramiento.

P.D. Mi reconocimiento y fuerza para todos los profesionales del sector financiero. 

*** Alberto Roldán es economista y gestor. 

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