El 16 de noviembre de 2010, The Economist publicó una notita de dos minutos de lectura titulada «Inflation!», con signo de admiración y todo, para tranquilizar a los lectores antes de que los titulares se les fueran de las manos: según la revista, la inflación en el mundo rico no era un problema. Atentos porque de aquellos polvos… En la eurozona estaba en el 1,9%, en Alemania en el 1,3%, y la holgura de las economías iba a presionar los precios a la baja durante años.
Es la primera de las cuatro piezas que me he vuelto a leer esta semana, con la sensación de quien ha visto demasiadas veces la misma película. La segunda es «QE, or not QE?», de julio de 2012, la tercera la de Paul De Grauwe en enero de 2015 sobre las tristes consecuencias del miedo a la expansión cuantitativa, y la cuarta es de hace unas semanas: «Inflation is back around the world—as is the fight against it».
Dieciséis años de portadas con el mismo guion: primero nos dicen que no hay inflación y que hay margen, luego que hay que imprimir más, y al final que no entienden cómo ha vuelto. Cuando estudiamos historia, nos decían que las revueltas se producían por la carestía. La humanidad está sólo a nueve comidas de distancia al caos (Alfred Henry Lewis 1906).
El Banco de Japón había inventado la criatura en 2001, con el objetivo de comprar suficientes títulos para fabricar reservas y acabar con la deflación. Era un país que digería a cámara lenta el pinchazo de una burbuja inmobiliaria tan descomunal que, en el pico de 1989, se llegó a calcular que los terrenos del Palacio Imperial de Tokio valían más que todo el estado de California.
Los japoneses, de paso, se endeudaban en yenes baratos para comprar activos que pagaban más, el «carry trade», un arbitraje clásico del que hoy se discute, y mucho, el tamaño. Y la factura sigue ahí. En julio el yen llegó a caer a casi 164 por dólar, un mínimo en cuatro décadas, y aun tras la intervención sigue rondando los 158-160.
El Ministerio de Finanzas japonés se ha gastado un récord de 15,4 billones de yenes entre finales de julio y finales de agosto, y el Tesoro de Estados Unidos compró yenes en una intervención conjunta y dio su visto bueno a que Japón recurra a la línea FIMA, que permite al Banco de Japón obtener hasta 60.000 millones de dólares pignorando sus bonos del Tesoro. Rescate no es la palabra exacta. Auxilio entre socios que se vigilan las carteras sí lo es. Rescatar el yen es rescatar el dólar. Todo cogido con hilos.
Volvamos a la revista de 2012. En esa época la prima de riesgo española alcanzó los 650 puntos y el bono a 10 años llegó al 7.6%. Según su resumen, un estudio de la Reserva Federal de San Francisco atribuía a los programas de compra de activos de la Fed un recorte de los tipos a largo plazo y hasta punto y medio menos de paro.
El Banco de Inglaterra había ampliado a 375.000 millones de libras su programa, el BCE acababa de bajar su tipo de depósito al 0% y la conclusión era que el listón para no hacer QE (meterte la mano en el bolsillo bajando la ley de la moneda) debería ser alto. Pero también señalaba peligros, y uno de ellos merece enmarcarse: que un banco central puede perder el control de la inflación si el mercado ha perdido la confianza en el soberano y el banco se ve forzado a comprar su deuda. Eso, escrito en julio de 2012, según la revista.
Hoy, con el bono francés a diez años rondando el 4,8%, su máximo desde 2008, y el americano tocando el 5% a finales de septiembre por primera vez desde 2023, ¿les suena? Lo recoge estos días José García Domínguez en El Español: «Estados Unidos no va a quebrar (todavía)», publicado el 27 de septiembre, pone los intereses de la deuda americana en 1,38 billones de dólares al año, el 4,2% del PIB.
Ojo, que García Domínguez no es de los míos en esto: atribuye la inflación global sobre todo a los cuellos de botella y a un petróleo que se ha encarecido un 50%, es decir, a la oferta y no a la imprenta. Yo creo que hay una combinación de ambas que, combinada con la economía financiera, está echando a la gente a la calle empezando por muchos senadores y congresistas republicanos en estados como Texas o Kansas que llevaban décadas sin cambiar.
Cuando tienes que elegir entre gasolina, calefacción o comida… la cosa se complica. En muchas ciudades apenas hay aceras para caminar. Todo está pensado para moverse en sus coches -camionetas que consumen muchos galones.
Los alemanes sí olieron la gasolina. Cuando el BCE anunció por fin su programa de compra de activos el 22 de enero de 2015, con 60.000 millones al mes que empezaron a comprar deuda soberana en marzo, la prensa alemana, según recogía entonces The Economist, lo recibió como una agresión: el Bild, el diario más vendido del país, preguntaba si los banqueros del BCE estaban destrozando nuestro dinero, y la revista añadía que decir que a los alemanes no les gustaba el QE sería quedarse corto.
Thomas Mayer, que fue economista jefe del Deutsche Bank, avisaba, siempre según esa pieza, de que en Europa, donde mandan los bancos y no los mercados de capitales, el QE iba a funcionar peor que en América. Los historiadores económicos atribuían la fobia a la memoria de la hiperinflación de 1923. Una fobia irracional, claro, la de gente que ha visto una barra de pan pasar de 160 marcos a doscientos mil millones en poco más de un año.
En noviembre de 1923, un dólar llegó a valer 4,2 billones de marcos. Se entiende que a los alemanes no les gustara la idea. Aquí se hablaba de los alemanes como de los que se niegan a gastar. Vista la hemeroteca, eran los que se acordaban. Las hiperinflaciones producidas desde principios del XIX por la gran banca y pésimos administradores públicos, produjeron revueltas, guerras, violencia en toda Europa, incluidos los pogromos y violencias racistas.
Y entonces Paul De Grauwe, catedrático de la London School of Economics, nos regaló la frase que justificó todo lo demás: desde Milton Friedman, «todos nos hemos convertido en monetaristas».
Para subir la inflación, argumentaba, hay que aumentar la base monetaria, y para eso hay un único instrumento práctico, que es comprar bonos del Estado en el mercado abierto. Es una frase elegante, pero ese «todos» incluía a unos pocos. No era el «todos» de Singapur, ni el de Suiza, ni, con matices, el de China. Para que no me acusen de filochino, empiezo Occidente.
El Banco de la Reserva Federal llegó a 8,97 billones de dólares en abril de 2022, en torno al 36% del PIB americano. El Eurosistema alcanzó los 8,84 billones de euros en junio de 2022, que sobre el PIB de la zona euro del último trimestre de 2021 son alrededor del 68%. Es decir, la zona euro, la de la moneda fuerte, la que los alemanes querían prudente, se puso por delante de la propia Reserva Federal en el tamaño relativo de su balance.
Hay que precisar, por honestidad: como contaba Laura Piedehierro en El Español el 14 de octubre de 2022, en «El debate sobre la reducción del balance del BCE ha comenzado», aquel balance había pasado de 2,21 billones a finales de 2014 a casi 8,8, y en él había unos dos billones de préstamos a la banca (los TLTRO), no solo compras de deuda. Es decir, no todo era QE. Pero era dinero que nadie tenía antes. Canadá subió hasta el 24,7% del PIB.
El Banco de Japón, el pionero, llegó al 133% del PIB en 2021-22 y aún ronda el 115%. Y esa es la lista de los monetaristas confesos, a los que hay que sumar ahora una cifra de octubre: el balance de la Fed ha bajado a 6,74 billones y el del Eurosistema a 5,9 billones de euros, el 21,2% y el 39% del PIB respectivamente, según los datos del BIS que recoge Voronoi. Han desinflado, sí. Pero desinflar un balance no devuelve el dinero al bolsillo de quien se lo vio comer, de quien compró el pan a otro precio. Y la inflación persiste, alentada ahora por las restricciones de oferta.
Ahora, los otros. El Banco Popular de China tiene un balance del 34,4% del PIB, que se sostiene con reducciones del coeficiente de reservas, con líneas de crédito a medio plazo y con la dirección de la banca estatal, no con la compra masiva de deuda soberana al estilo occidental. Les debo dos matices.
El primero: en octubre de 2025, tras unos diez meses sin hacerlo, el PBOC reanudó pequeñas compras de deuda pública, 20.000 millones de yuanes, unos 2.800 millones de dólares, una pequeñez frente a los billones de la Fed. El segundo es más serio. Bajar el coeficiente de reservas y dirigir el crédito también es crear dinero y crédito, solo que por otra puerta, y China ha pagado su método con una crisis inmobiliaria y con episodios de deflación.
A mi juicio es la prueba de que se puede elegir adónde va el dinero. Singapur ni siquiera usa tipos de interés para su política monetaria: gestiona la banda de su tipo de cambio frente a una cesta comercial. Y luego está el caso que más me interesa.
Suiza no ha hecho QE interno. Pero su Banco Nacional infló un balance que llegó a rozar el 145% del PIB en 2021 (hoy está en torno al 100%), y lo hizo comprando dólares, euros y acciones extranjeras para impedir que su franco se apreciara hasta destruir a sus exportadores. Es decir, imprimió francos, pero los mandó fuera. Cuando la inflación mundial explotó en 2022, a mi juicio, el franco fuerte actuó como un cortafuegos, porque la energía y las materias primas que se cotizan en dólares y euros les salieron relativamente más baratas.
Es una hipótesis razonable, no una demostración, y hay otros factores: la energía pesa menos en su cesta y los alquileres pesan más. Lo que sí está en los datos es el resultado. La inflación suiza tocó techo en agosto de 2022 en el 3,5%. La de la eurozona llegó al 10,6% en octubre. Y aquí el contraargumento que me hago a mí mismo: Suiza tiene el mayor balance relativo de todos los que he citado salvo Japón, y la menor inflación.
Si el tamaño del balance lo explicara todo, no tendría sentido. La diferencia es adónde fue el dinero: ellos lo mandaron fuera, nosotros lo dejamos dentro, a perseguir pisos y bonos. Un pueblo que mira por su gente antes que por sus lobbies, de los que cuando les sugieren una ronda de barra libre dicen que ya tienen suficiente.
Viene a cuento el recuerdo de otra época. Nos vendieron las bondades del euro con el argumento de que sería una divisa fuerte, mucho menos sujeta a los vaivenes de nuestra humilde peseta. La conversión se fijó el 31 de diciembre de 1998 en 166,386 pesetas por euro, y lo que quedó en la memoria de todos es que el café de cien pesetas pasó a costar un euro.
Los números dicen otra cosa: un estudio del Banco de España de 2004, de Álvarez, Cuadrado, Jareño y Sánchez, concluyó que el impacto sobre los precios fue moderado y su incidencia sobre la inflación transitoria y, en todo caso, inferior a la percibida por los consumidores. Es posible. Pero también es posible que la gente, esa que paga la compra cada semana, sepa mejor que los índices cuánto les cuesta el café.
En 2006 se estrenó una película preciosa, «Un franco, 14 pesetas», sobre un obrero español que emigra a Suiza. Aquel cambio era una promesa de dinero fuerte. El que nos tocó a nosotros es más bien «Un euro, cien pesetas».
Para frenar la espiral inflacionaria, Diocleciano promulgó en 301 d.C. el famoso Edicto de Pretiis Rerum Venalium (Edicto sobre Precios Máximos), que fijaba topes estrictos y castigos severos (incluso la pena de muerte) para miles de bienes y salarios expresados en denarii. La medida fracasó, ya que provocó escasez inmediata en los mercados formales y alimentó el mercado negro. Un iluminado.
Otro, que no sabía de historia, por lo que vemos, fue Joe Biden con su Ley de Reducción de la Inflación de 16 de agosto de 2022. Primero revientan la relación de Rusia con Europa, provocan el Maidan y alientan la guerra civil entre ucranianos, para dejarnos sin energía barata y elevar los precios de los combustibles , y luego haces una ley para paliar la inflación.
Bajó del 9.8% al 2.5% a finales de 2024. A pesar de su nombre comercial (Inflation Reduction Act), el consenso económico general (incluidas evaluaciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso / CBO y de la Universidad de Pensilvania / Penn Wharton Budget Model) concluyó que la ley tuvo poco impacto directo en la caída del IPC. La desaceleración de la inflación se debió fundamentalmente a la política monetaria restrictiva de la Fed y a la resolución de los cuellos de botella energéticos y logísticos pospandemia.
Entre 2022 y 2024 los principales bancos centrales no solo dejaron de hacer QE (Quantitative Easing o expansión cuantitativa), sino que pasaron activamente a su fase opuesta: el QT (Quantitative Tightening o endurecimiento cuantitativo), reduciendo el tamaño de sus balances. Hicieron lo correcto (dejar de imprimir y facilitar los flujos comerciales, de todo y, en particular de la energía. Ya saben, amados líderes, como actuar, lo que no saben es como volver a ganar tras los ajustes. Recuerden a Churchill, que ganó la guerra y perdió la paz.
El ejército británico votó masivamente por correo desde el extranjero. Compuesto en gran parte por jóvenes de clase trabajadora ( otra vez los jóvenes) , el personal militar votó abrumadoramente por el laborismo, exigiendo viviendas dignas, trabajo asegurado y pensiones tras regresar a casa.
La economía importó de forma decisiva, pero no como un rechazo a la gestión de guerra de Churchill, sino como una exigencia de garantías materiales de futuro: sanidad pública, vivienda y empleo garantizado -¿les suena?-, demandas que el Partido Laborista supo canalizar mucho mejor hasta que las crisis del petróleo (otra vez) lo truncó.
Esto no es nuevo en mis columnas. En «Los botes del Titanic» conté cómo el balance de la Fed pasó de 4,3 a casi 9 billones entre marzo de 2020 y 2022, y señalé que el kilo de oro, que antes de la crisis de 2008 valía unos 10.000 euros, se había multiplicado por nueve, «casi lo mismo que el balance de la Fed, ¡qué casualidad!».
Hoy el oro cotiza a unos 4.140 dólares la onza, 6,9 veces los 604 de media de 2006, tras haber tocado un máximo de unos 5.590 en enero. En «Crisis What crisis» llamé a la expansión cuantitativa «la lata de gasolina, esperando la cerilla».
La cerilla fue la energía, y aquí toca ser prudentes. La guerra de Irán ha disparado el gas europeo, que actualmente supera los 86-90 euros el megavatio hora, y como contaba Juan Sanhermelando el 2 de octubre en El Español, «La inflación de la eurozona acelera al 3,8% en septiembre y empuja al BCE a volver a subir los tipos de interés», con la energía un 18,8% más cara que hace un año, la subyacente en el 2,5% y España en el 5,0% según la medida europea. Agosto había cerrado en el 3,2% definitivo.
Suiza, que en eso no tiene rival, tiene el 0,8% en agosto y ahora ronda el 1%, que The Economist describe como una de las maravillas del mundo moderno, y es su máximo en dos años. Lituania roza el 6%. El BCE subió el 10 de septiembre su tipo de depósito al 2,5%, la segunda subida del año, y la Fed lo hizo ese mismo mes, la primera desde 2023.
Los mismos que en 2022 llegaron tarde por mirar para otro lado quieren ahora anticiparse. Se llama sobre corrección y tiene un coste que pagan las familias con hipoteca. Aún recuerdo Trichet, subiendo los tipos mientras todo se hundía. Si los sueldos valen menos y las cosas valen más, incluida la vivienda y la financiación de su adquisición, vas calentado a la gente, especialmente a los jóvenes.
Y aquí está la objeción que más me cuesta. Si la subyacente está en el 2,5% y lo que sube es la energía, el responsable es un choque de oferta, no un banco central. Lo es en buena parte. Tampoco la década de 2010 encaja del todo en mi relato: con balances inflados la inflación estuvo años por debajo del 2%, precisamente lo que decía la revista en 2010. Mi respuesta, y es una opinión, no un dato, es que el dinero nuevo no desapareció, solo cambió de dirección.
En vez de a los precios de la cesta, fue a los precios de los activos. Y cuando llega un choque de oferta, la inflación se encuentra un sistema con la lata llena, de gasolina y de deuda. No es lo mismo apagar una cerilla en un cuarto vacío que en un garaje.
Si los gobiernos gastan más de lo que ingresan, se aplica la receta de la casa: tipos más altos, que es meter la mano en el bolsillo del que tiene una hipoteca. Si el sistema zozobra, se fabrica moneda y se compra la deuda propia, la privada y la de corporaciones, a través de unos bancos que, por el camino, ganan un dinero estupendo.
A darle fuerte a la maquinilla para que el ciclo no pare y no haya que hacer lo difícil, que es pedirle esfuerzo a la productividad, a la competitividad, a la industria. Nadie quiere apagar la música y decir que se acabó la fiesta cuando los que se están forrando bailan tan felices. Sex, drugs and rock and roll.
Christine Lagarde se larga antes de que acabe su mandato y tenga que rescatar a Francia. Y hay quien defiende justo lo contrario: Frédéric Leroux, de Carmignac, proponía en El Español el 3 de octubre, en «Banco Central Europeo: de la ortodoxia a un cambio de paradigma», abandonar el 2% y dar al BCE un doble mandato, con el argumento de que Estados Unidos ha crecido un 8,0% acumulado desde 2023 frente al 2,7% de la zona euro. Es una tesis seria. Se crece más cuando se invierte y se produce, no cuando se imprime.
Las cifras de la expansión no son el problema en sí mismas, son, a mi juicio, parte de la explicación de lo que ven nuestros hijos cuando salen a buscar piso. Quien vende el activo al banco central se queda con el dinero nuevo y compra otro activo, que sube, y quien no tiene activos mira los precios subir.
Los números, eso sí, no son tan simples como el lema. En España el salario mediano de 2006 era de 15.760 euros brutos y el de 2024 de 24.497, un 55% más, mientras el IPC medio sube un 43%. En promedio, el sueldo ha ganado algo de poder adquisitivo aunque hay convocada una huelga general la semana próxima. Pero el promedio no compra un piso. Para quien arranca sin activos, a mi juicio, el IPC medio miente por omisión, porque la partida que de verdad decide una vida, la vivienda, no se mide en café. Y en la vivienda pesan también la oferta, la demografía y los tipos, no solo la política monetaria.
¿Quién ha ganado en esa carrera? Con unos presupuestos prorrogados, y este escenario, inflación, subida de la energía, la gente en las calles en Paris, Marsella, Lyon, Nantes, Milán , Turín, Bolonia, Bruselas, Lieja, Tirana, Atenas, Salónica… Europa arde porque sus gobernantes nacionales y europeos les han puesto en esta situación. Sin paz en Ucrania y Oriente Medio, esto es lo que hay. Nosotros de momento contamos más de 100 muertos aquí por la guerra de allí.
¿Cómo le das 17.000 Millones a Ucrania para la Guerra? El apoyo bilateral directo, los costes de acogida de 200.000 refugiados, y la cuota proporcional del presupuesto europeo para la guerra suma este disparate. ¿De dónde se sacan 17,000 millones con los presupuestos congelados y sin la aprobación del congreso? Es muy fácil. Se sacan de no gastar. De no ejecutar. Los ministerios que menos ejecutan han sido Industria, que se dejo 3.342 y 2.889 millones sin ejecutar en 2022 y 2023. Ahí se quedaron las promesas de los PERTE , humo.
Lean “La cobra y la flauta”, lo expliqué hace 3 años. ¿Saben Vds. quiénes le ganaron a Industria en no gastar el dinero que tenían? Transportes y Movilidad, en dos años dejaron de ejecutar casi 8000 millones de euros. Esos euros de no inversión en infraestructuras y mantenimiento que se fueron a Ucrania a una guerra que a nadie conviene empezando por nuestras conciencias. Sumamos ahora a los muertos de Ucrania y Rusia los de Adamuz, Urda, Vacarisses, Castellgalí, La Hiniesta, Montcada i Reixac,….. Más de 250 personas fallecidas y entre 650 y 750 heridos de diversa índole. Nos llama la atención, pero la carretera en los últimos 8 años ha producido 13.500 fallecidos.
Los gobiernos de González (82-96) ejecutaron del 80 al 88% del presupuesto de infraestructuras, los de Aznar (96 -04) entre el 82 y 86%, Zapatero (04-11) empezó por el 75 y acabo en el 65% con los recortes de mayo de 2010 pero hizo la mayor inversión de la democracia con casi 14.500M € , Rajoy no solo ejecutó poco, entre el 68 y 74% sino que bajó el presupuesto drásticamente hasta lo 3.800 Millones.
La era Sánchez ha sido la de un presupuesto prorrogado e hinchado por fondos UE y una ejecución nefasta del 55 al 64%. No solo en trenes, vean los que era la AP7 cuando tenía una concesionaria que la mantenía y vayan ahora al baño, si se le puede llamar baño, en una zona de servicio.
A partir de 2012, con la caída del gasto en mantenimiento preventivo (reposición de aglomerado, pintura reflectante y barreras seguras), la curva de reducción de fallecidos tocó fondo. Informes técnicos de la Asociación Española de la Carretera (AEC) y Seopan señalan que el déficit acumulado de mantenimiento en la red de carreteras del Estado supera los 9.000 millones de euros, lo que contribuye a que el 73% – 75% de las muertes en carretera sigan produciéndose en las vías convencionales secundarias, donde las salidas de vía por mal estado del firme o trazado deficiente siguen siendo la causa dominante. La falta de mantenimiento mata.
Nunca debimos permitir que nuestros gobernantes decidieran contra el pueblo. A Trump le han dado un baño en las midterms a pesar de l0s 500 millones de dopping de Elon Musk. Macron es una pesadilla para muchos franceses, Merz tiene el peor apoyo popular de un canciller. Según YouGov más del 80% de los encuestados expresa insatisfacción con su desempeño. Lagarde salta del barco…
Hay países que lo hicieron de otra manera y no es casualidad que sean los mismos a los que miramos con envidia cuando nos preguntan dónde se vive mejor. Suiza, Singapur, y también, con todas las reservas, esa China que se ocupa de que el crédito vaya a la industria antes que a la economía financiera especulativa.
Como contaba el 27 de septiembre Valentín Bustos en El Español, un experto financiero español en Suiza decía que «los sueldos son tremendos y el nivel de vida apabullante». Es anecdótico, no estadístico, pero ya me entienden. Se puede discutir mucho de China, pero su balance es del 34% del PIB, y el nuestro, el europeo, del 39% cuando ya hemos desinflado. «Todos monetaristas» era un lema muy bonito, y como casi todos los lemas bonitos escondía quién lo pagaba.
Lo pagábamos nosotros, los de siempre, la clase media menguante y los jóvenes que no hicieron nada para merecerlo. Los listos lo montan y saltan, y los pringados se quedan con la factura. Con Suiza, que tiene uno de los mayores balances y la menor inflación, la correlación no es tan simple; la diferencia es adónde fue el dinero. Si el problema es que lo que de verdad importa sube más deprisa de lo que cobramos, mirar a los bancos centrales no es de ultras, es de contables.
