Donald Trump saluda durante el himno nacional junto a la primera dama Melania Trump , el rey Carlos de Gran Bretaña y la reina Camila mientras asisten a una ceremonia de bienvenida durante la visita de estado de Trump , en el Castillo de Windsor.
Vivimos rodeados de previsiones sobre dónde estará el S&P 500, Nvidia o la IA dentro de un año, como si el futuro fuera una extensión ordenada del presente. Yo creo justo lo contrario.
La incertidumbre no es un accidente, es estructural. Y por eso, intentar adivinar precios futuros se parece demasiado a un ejercicio de fe, cuando no de autoengaño. Mucho más útil es preguntarse qué engranajes sostienen hoy al sistema y qué pasaría si dejan de hacerlo. Uno de ellos, quizá el más silencioso, es el carry.
El carry consiste en ganar dinero aprovechando la diferencia entre el coste de financiarse barato y el rendimiento de invertir ese dinero en activos que pagan más, asumiendo que las condiciones de mercado se mantengan estables. El carry es atractivo porque parece aburrido. Financiación barata para invertir con una sensación de estabilidad que invita a aumentar el tamaño de la apuesta.
No es una estrategia nueva ni sofisticada en apariencia, pero sí profundamente peligrosa cuando se generaliza. En el fondo, es una apuesta apalancada a que la volatilidad seguirá baja y a que las reglas del juego no cambiarán. Mientras eso ocurre, el retorno llega con una regularidad casi hipnótica. El problema es que esa rentabilidad no se genera por creación de valor, sino una confianza ciega en la calma.
En un excelente análisis publicado este año por Goehring y Rozencwajg, los autores advierten de que el carry no es un fenómeno aislado del mercado de divisas, sino un rasgo estructural del sistema financiero actual. Está presente en el private equity, que exprime retornos modestos con deuda barata.
En el private debt, que confía en que los spreads estrechos no se vean alterados por tensiones de crédito. En hedge funds cuya rentabilidad depende de que nada se mueva demasiado. Incluso en la renta variable tradicional, cuando el endeudamiento sustituye al crecimiento real. Es el mismo patrón repetido una y otra vez, siempre apoyado en la estabilidad.
El problema es que esa estabilidad empieza a resquebrajarse por donde menos se esperaba. No en los tipos oficiales a corto plazo, sino en los tipos a largo. Estados Unidos, Alemania o Japón muestran una misma señal de fondo. Las rentabilidades de su deuda suben, aunque algunos bancos centrales relajen su política.
El mercado empieza a exigir una prima mayor para financiar estados altamente endeudados, con déficits persistentes y trayectorias fiscales difíciles de justificar
El mensaje es claro. El mercado empieza a exigir una prima mayor para financiar estados altamente endeudados, con déficits persistentes y trayectorias fiscales cada vez más difíciles de justificar. No es un ajuste técnico. Es una pérdida progresiva de confianza.
El carry necesita curvas de tipos dóciles, monedas creíbles y bancos centrales omnipresentes. Pero cuando los tipos largos suben, el coste del apalancamiento aumenta y la fragilidad aflora. No hace falta que el sistema colapse para que el daño sea significativo. Basta con que la volatilidad deje de ser un activo gratuito. Históricamente, los ciclos de carry no terminan de forma ordenada. Se rompen cuando el régimen cambia, cuando algo obliga a reconocer que el riesgo estaba infravalorado.
Esto exactamente fue lo que pasó en 1929 cuando se decidió que la libra no volvería a la convertibilidad con el oro, en 1971 cuando Nixon hizo otro tanto con el dólar y en 1989 cuando países del sudeste asiático rompieron sus anclajes al dólar y revalorizaron sus monedas por debajo de los niveles de mercado para impulsar las exportaciones.
Ese algo que prende la mecha no suele anunciarse con antelación. Mirando a futuro puede ser un repunte inesperado de la inflación, una colocación de deuda que no encuentra demanda suficiente o un evento que haga evidente que no todas las promesas pueden cumplirse al mismo tiempo. No importa el detonante concreto. Importa el contexto. Un mundo saturado de deuda, dependiente de tipos bajos y acostumbrado a asumir que siempre habrá una red de seguridad.
Cuando el 'carry' se agota, el capital cambia de dirección
Cuando el carry se agota, el capital cambia de dirección. La historia muestra que en esos momentos se penalizan los activos financieros más dependientes de la estabilidad y se revalorizan aquellos con escasez real, flujos tangibles y valor intrínseco, como los activos reales, y en concreto, los recursos naturales.
No es una moda ni una narrativa oportunista. Es una reacción lógica a un sistema que ha estirado demasiado sus propios límites.
De ninguna manera trato de anticipar una fecha ni de adoptar un tono apocalíptico. Se trata de reconocer que el equilibrio actual es frágil. Que la rentabilidad fácil ha convivido durante demasiado tiempo con una acumulación silenciosa de riesgo. Y que el carry, tan rentable en apariencia, es también una de las mayores vulnerabilidades del mercado moderno.
Invertir hoy exige menos adivinación y más criterio. Menos obsesión por el próximo máximo histórico y más atención a las estructuras que sostienen el sistema. Porque cuando mañana deje de parecerse a hoy, como tantas veces ha ocurrido, el mercado volverá a recordar algo incómodo. La estabilidad no es permanente. Sólo es una tregua.