El mercado, convencido de que Torres seguirá adelante con la opa, irá a la Justicia y esperará al próximo Gobierno

La principal condición establecida por el Ejecutivo es que durante los tres próximos años ambas entidades deben mantener personalidad jurídica y patrimonio separados, así como autonomía en la gestión de su actividad.

Transcurridos estos tres años, el Consejo de Ministros valorará la eficacia de la condición establecida, pudiendo ampliar su duración por un periodo adicional de otros dos años.

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Los expertos de Federated Hermes creen que los requisitos del Gobierno "parecen duros", pero que "no son inesperados". Así, apuntan que, a pesar de que "añaden complejidad, no cambian la lógica que subyace a la operación".

La hipótesis de Kepler Cheuvreux también es la de que BBVA seguirá adelante con la opa. En opinión de los expertos de la firma francesa, "el Gobierno ha permitido la transacción con condiciones manejables".

"BBVA conserva la flexibilidad estratégica y los aspectos económicos están intactos", aseguran. Por ello, ponen el foco en la venta de TSB por parte de Sabadell –la filial británica del banco vallesano– más que en las condiciones impuestas por el Gobierno.

Aunque la percepción general es que BBVA continuará adelante con la operación, no todas las grandes gestoras, firmas de análisis, brókeres o bancos de inversión opinan igual.

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"Tres años es mucho tiempo y la incertidumbre kafkiana en torno a si se ampliará a cinco en base al principio de interés general parece particularmente desagradable", advierten los expertos de RBC Capital Markets en una nota recogida por LSEG.

Javier Cabrera, analista de mercados, cree que "es bastante probable" que BBVA se retire. "La operación es mucho menos atractiva con el veto a la fusión y supone retrasar las potenciales sinergias tres años como mínimo", añade.

Sinergias

Debido a las menores sinergias, para los analistas de Bestinver Securities, "el Gobierno ha transformado la operación en una inversión financiera más que en una fusión".

En opinión de los mismos expertos, "el Partido Socialista ha tomado estas medidas en parte para cumplir con el Gobierno catalán y no ser responsable de un programa de reducción de varios miles de empleos en Sabadell".

Y advierten que "las razones por las que el Ejecutivo ha impuesto duras condiciones" a la opa serán las mismas por las que ampliará el proceso hasta alcanzar los cinco años.

En este contexto, y teniendo en cuenta los cálculos realizados por JB Capital, las sinergias de la operación "se reducen drásticamente a corto plazo".

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BBVA no podrá reducir plantilla como consecuencia de la opa. Esto implica que se retrasa la obtención de 300 millones de euros en sinergias que anticipaba la entidad presidida por Carlos Torres por este motivo.

"Además, BBVA tendrá que mantener ambos bancos compitiendo, por lo que las sinergias de costes centrales también se verán limitadas". Según las estimaciones de JB Capital, serán apenas la mitad de los 400 millones previstos.

"El coste de financiación ya se ha igualado, por lo que los 100 millones anunciados el año pasado se reducen a, aproximadamente, 10", añaden.

En Kepler Cheuvreux valoran que "aunque esto retrasa la integración, no compromete aspectos económicos de la operación". Creen que "incluso suponiendo un descuento del 50-70% en las sinergias, la operación sigue generando un rendimiento del 14%".

"La separación es manejable y formaliza en gran medida lo que habría sido la posición de facto de BBVA en ausencia de control total", subrayan.

Mejora de la oferta

Nuria Álvarez, analista de Renta 4, tampoco cree que BBVA vaya a retirar la oferta como consecuencia de las condiciones impuestas por el Ejecutivo. Sin embargo, "sí genera más dudas sobre una posible mejora".

Llegados a este punto, no estima que BBVA se retire, a pesar de que la entidad evalúa la posibilidad de hacerlo en virtud del artículo 26.1 de la ley de opas.

"Le resultaría más fácil no mejorar la oferta, abrir el periodo de aceptación y que los accionistas de Sabadell no acudan, quedando por debajo del 50% del capital requerido", indica Álvarez.

En JB Capital hacen hincapié, precisamente, en que "BBVA tendría que mejorar la oferta para tener éxito". Sus analistas consideran que el banco azul debería elevarla un 10% para que la operación llegue a buen puerto.

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Proyectan que la mejora podría llegar al 17% si BBVA utiliza efectivo y acciones.

Tras dos modificaciones, BBVA ofrece una de sus acciones por cada 5,3456 títulos de Sabadell más el pago en efectivo de 0,70 euros por la distribución de dividendos.

Con esta ecuación de canje, y tomando como referencia el cierre de las cotizaciones de este lunes, el banco presidido por Carlos Torres valora al liderado por Josep Oliu en 2,58 euros por acción.

El precio contemplado está un 4,14% por debajo del nivel en el que las acciones de Sabadell cotizan en la actualidad.

Así, mientras que BBVA valora a la entidad de origen catalán en algo menos de 14.000 millones de euros, su valor actual en mercado es de algo más de 14.500 millones.

En JB Capital anticipan que la mejora de la oferta, a la que dan una probabilidad del 50%, tendrá lugar cerca del cierre del periodo de aceptación. Es decir, en torno a la primera semana de septiembre.

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Una vez formalizada la aprobación del Gobierno y confirmados los requerimientos de la CNMC, BBVA debe actualizar su folleto para reflejar las nuevas obligaciones impuestas.

Se espera que la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) dé su visto bueno entre dos y tres semanas después, lo que situaría el periodo de aceptación de la opa entre mediados de julio y principios de septiembre.

Justicia

José Caturla, CEO de Promocinver Sicav, califica de "intromisión" la decisión del Gobierno en un área que "no le compete". De cara al futuro, "no me sorprendería que el BBVA vaya adelante y luego recurra a la Justicia o espere al siguiente Gobierno para que le levante las restricciones", añade el experto.

Para Antonio Castelo, analista de iBroker, la intervención del Gobierno es "una injerencia inaceptable", al "meterse en una operación entre dos entidades privadas que tiene las bendiciones del Banco Central Europeo (BCE) y la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC)".

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Aunque la decisión última la tiene Carlos Torres, Castelo apunta que BBVA podría acudir a la Justicia española e, incluso, elevar el caso a la europea.

Otro gestor de fondos que pide no ser citado también considera que el BBVA "tirará para adelante". "Con un poco de suerte, habrá cambio de Gobierno antes. O le pueden poner límites a esto desde Europa", maneja entre sus opciones.

Un analista bursátil también bajo anonimato comenta que "las probabilidades de que BBVA abandone aumentan".

No obstante, matiza este último, quizá el quid de la cuestión radique en el largo plazo. "Si BBVA asume estos peajes como el precio por ser más grande, le puede interesar. Pero estaríamos hablando de una perspectiva muy a largo plazo", asevera.

Más dividendos y recompras

La retirada de la oferta por parte de BBVA, de darse, implicaría "un importante" exceso de capital listo para su distribución. Tomando como referencia las estimaciones de Bestinver Securities, el banco de origen vasco podría aprobar un incremento del pago de dividendo del 30%, así como sendas recompras de acciones para 2025 y 2026.

Ambas cuestiones "impactarían positivamente en su cotización", subrayan los mismos expertos.

De hecho, en RBC Capital Markets creen que BBVA debería abandonar su persecución de Sabadell y lanzar una gran recompra para compensar a los accionistas por un año complicado.