“A man's got a limit`, I can't get a life if my heart is not in it” Noel Gallagher

El bono a diez años del Reino de España marcaba esta semana un mínimo histórico de 0,98%. En julio de 2012 estaba a 7,6%. España estaba “al borde del rescate”, el déficit oculto dejado en 2011 superaba los 30.000 millones, y en pocos meses las cuentas públicas se cargaban con 45.000 millones de euros de facturas impagadas guardadas en los cajones por las administraciones y 40.000 millones de rescate a Comunidades Autónomas. El agujero patrimonial de las cajas públicas se desvelaba en cerca de 125.000 millones de euros y costaba 63.000 millones en rescate.

Según Moody's, más del 60% de las empresas españolas estaban en pérdidas (más de 900.000 compañías registraba números rojos, según la Agencia Tributaria) y el paro alcanzaba el 25% unos meses después.  La economía española había sufrido el mismo parón que en 1993, tras una enorme burbuja que culminó con la Expo y las Olimpiadas y que llevó a que el paro se disparara un 25%.

Pero aún más a lo bestia, la deuda pública se había duplicado “porque tenemos margen” en cuatro años hasta 2011 con un déficit anual cercano a los 100.000 millones de euros esperando que volviese el espejismo de 40.000 millones anuales de ingresos fiscales de burbuja inmobiliaria… Y en 2012 la factura adicional de lo que se dejó en el cajón superaba los 85.000 millones.

¿Qué ha pasado en el camino?

Según datos del BBVA, en 2011 la capacidad de financiación de la economía española era negativa en casi cuatro puntos del PIB y desde marzo de 2013 pasó a ser positiva, llegando a un 2,1% del PIB en el último registro de 2016. El esfuerzo ha sido enorme, con un aumento del ahorro de empresas y familias que ha llevado a que la deuda de ambas caiga a niveles de 2006. Pero el Estado también ha hecho sus deberes, aunque a menor ritmo.

Las necesidades anuales de endeudamiento de las administraciones públicas se han reducido a menos de la mitad en cuatro años y el déficit se ha reducido un 44% a pesar de que se haya incumplido el objetivo de 2015. Que España haya pasado de ser más de un 30% de las emisiones de deuda -pública y privada- europea en 2011, una auténtica locura, a menos de un 10% en 2015 también ha contribuido a que se reduzca el miedo a un shock de deuda.

Por supuesto, los datos de crecimiento y reducción del paro han sido cruciales para justificar la caída del rendimiento del bono por debajo de otros países de nuestro entorno. Pero no debemos olvidar el monstruo que es la balanza de pagos. España pasó de un déficit en este capítulo de casi el 10% del PIB a un superávit récord en el mes de mayo y en los cinco primeros meses de 2016.

Ahora vamos a los “peros” …

“Es por el Banco Central”, “es por el petróleo”, “es por los tipos bajos” …
Es innegable que la política monetaria del Banco Central Europeo ha llevado a los bonos soberanos a un nivel mínimo. El “gas de la risa” monetario, sin embargo, no explica todo. En 2011 también compró bonos españoles y de otros países periféricos (más de 96.000 millones bajo el SMP, securities market programme).

Italia paga un 1,13% por su bono a diez años y su prima de riesgo está a más de diez puntos por encima de la española. Portugal, un 2,82%, Grecia un 8,3%. El precio del petróleo ayuda a nuestra economía, pero también le afecta (caen las exportaciones a petroestados, aumenta el riesgo de las inversiones en esos países, caen los beneficios de las empresas internacionalizadas). Pero el precio del petróleo no es “la respuesta”. Italia o Japón tienen la misma sensibilidad macroeconómica a los precios del crudo y no han despegado como España.

Lo mismo ocurre con los tipos bajos. Han ayudado, pero también han perpetuado los desequilibrios vía zombificación de sectores de baja productividad. De nuevo, Italia y Portugal, que tenían desequilibrios similares a nivel financiero, empresarial y de endeudamiento, no han visto sus economías mejorar como la nuestra.

Por lo tanto, no es “solo” el BCE. Ni por la búsqueda desesperada de “algo de rentabilidad” (yield) por parte de los inversores. La reducción de desequilibrios macroeconómicos antes descrita nos ha evitado una prima de riesgo mucho mayor, incluso en el periodo en el que ésta se disparó por el riesgo político por encima de la italiana. De hecho, si el superávit de la balanza comercial no se hubiera dado en los meses de máximo riesgo político y no se hubiera crecido por encima de las expectativas, la prima de riesgo habría subido más. Pensar que el Banco Central es todopoderoso a la hora de bajar la prima de riesgo es cuando menos ingenuo.

Otra importante cuestión es que, gracias a la confianza y las medidas tomadas, no solo se reduce el flujo -necesidades netas de financiación- sino que no se pone en peligro el stock -los inversores mantienen los bonos españoles hasta el vencimiento porque no se teme al impago- y con ello se estabiliza el riesgo.

Los que piensan que imprimir lo soluciona todo olvidan que, sin un mercado secundario potente, la política del banco central es irrelevante. Sin credibilidad real, la prima de riesgo sube igual, como hemos visto cuando ha subido a máximos de un año.

Porque la prima de riesgo no la decide un comité ni un banco central, sino el mercado secundario, es decir, lo que los inversores reales están dispuestos a aceptar como diferencial entre riesgo y rentabilidad. Entre esas variables está la política del banco central, pero si no hay reformas estructurales y cifras que muestran el saneamiento, la política monetaria expansiva hunde la economía. Argentina tenía una prima de riesgo de más de 1.000 puntos con la política de imprimir “todo el dinero que el gobierno necesite”.

Otra cuestión muy diferente es si España, con estos datos, no debería tener un coste del bono a 10 años más cercano a Francia (0,5%) que lleva 20 años en estancamiento y once incumpliendo el objetivo de déficit. Pero la gran cuestión es si esos costes de deuda, negativo en el caso alemán, son correctos. Y si ayudan, o perpetúan la burbuja y empeoran el potencial de crecimiento.

Que la inmensa mayoría del arco parlamentario piense que tipos al 0% y alta liquidez son excusas para repetir el 2008 es preocupante. Que lo lleven a cabo y luego le echen la culpa al que nos prestó, por tonto, es intolerable.

Los riesgos son evidentes

Todos los partidos hablan de “relajar el déficit” tras 650.000 millones de euros de expansión fiscal, y la enorme mayoría pretende aumentar los desequilibrios vía gasto fiándolo todo a la política monetaria y a ingresos estimados y jamás percibidos. Con una deuda sobre PIB del 100% y una posición deudora internacional de las más altas del mundo, pensar en aumentar los desequilibrios vía unicornios de “estimular la demanda interna” (gastar más) es simplemente una locura, porque se hace a la economía más frágil. Ni se consigue el crecimiento esperado, ni se reduce el déficit ni se mejora la sostenibilidad económica. Y se pone en peligro el Estado de Bienestar con mayores recortes a posteriori. La promesa de unicornios de crecimiento con mayor gasto se convierte en la pesadilla de mayores recortes cuando llega un shock de deuda.

La capacidad de las economías europeas de aguantar una subida de tipos minúscula, de 0,5%, se ha reducido con la adicción al gas de la risa monetario. Por eso Draghi repite una y otra vez que hay que llevar a cabo reformas estructurales, cortar gastos y reducir impuestos, mientras los tipos son bajos y hay alta liquidez. Porque cuando eso se acabe, no podemos enfrentarnos al invierno en bañador, con gafas de sol y tumbados.

Debemos valorar los esfuerzos llevados a cabo por toda la economía española para mejorar nuestra posición crediticia internacional, pero los periodos de bajos tipos y alta liquidez deben usarse para reforzar y avanzar en unas mejoras que pueden convertirse en insuficientes si se revierten las reformas. Que la inmensa mayoría del arco parlamentario piense que tipos al 0% y alta liquidez son excusas para repetir el 2008 es preocupante. Que lo lleven a cabo y luego le echen la culpa al que nos prestó, por tonto, es intolerable.