La memoria es hoy el negocio legal más rentable del planeta. Esta semana, en Corea, SK Hynix presentó el mejor trimestre de su historia: 79,3 billones de wones de ingresos, un 257 % más, y un margen operativo del 76 %. Cifras de monopolio, no de fabricante.
Dos días después, Samsung batió todos sus récords: 89,5 billones de wones de beneficio operativo, un 1.814 % más que hace un año, casi todo salido de sus chips de memoria; sus móviles Galaxy, por cierto, en pérdidas.
Micron, SK Hynix y Samsung se reparten el 90 % del DRAM mundial y los tres superan el billón de dólares de capitalización. Un oligopolio perfecto, forrándose con la fiebre de la inteligencia artificial.
En medio de esa fiesta, el 27 de julio, salió a bolsa el asaltante. CXMT, el fabricante chino de memoria, levantó 8.600 millones de dólares y cerró su primer día subiendo un 466 %: 3,3 billones de yuanes de valoración, la empresa cotizada más valiosa de la China continental.
Y aquí viene lo interesante: su primer inversor y mayor accionista no es un fondo de Sand Hill Road. Es el Estado chino, que entró en 2016, cuando la empresa no era nada, y acaba de apuntarse un retorno de más de cuarenta veces lo invertido.
Xi Jinping lleva una década ejerciendo de capitalista de riesgo: doce billones de yuanes comprometidos en más de dos mil fondos (sí, sí, eso 2000) públicos (imagino que Mazucato toma buena nota). Baterías, coches eléctricos, drones, semiconductores. CXMT es su mejor operación hasta la fecha.
Aquí andamos hundiendo con motivos el prestigio de la SEPI, hemos cortado los fondos a la Sett y jugamos a las casitas, repartiendo migas. A ver si con PLD Space conseguimos un éxito de estos. Ojalá. No es la primera vez que un Estado fabrica industria con paciencia.
En 1872, el Japón Meiji, humillado por las cañoneras occidentales, decidió que la industria era soberanía. El Estado fundó las fábricas modelo —la hilatura de Tomioka, astilleros, minas—, importó ingenieros extranjeros, perdió dinero durante años y, cuando el oficio estuvo aprendido, vendió las plantas a familias privadas: Mitsui, Mitsubishi, Sumitomo. Nacieron los zaibatsu, luego los Keiretsu, y, en una generación, Japón pasó de comprar barcos a hundir la flota rusa en Tsushima.
El Estado no eligió ganadores: los fabricó y luego se apartó. Portugal con la infraestructura de recarga de coche eléctrico, en la que nos da unas cuantas vueltas a los españoles, ha hecho lo mismo.
El modelo Hefei —la ciudad donde el gobierno chino cofundó CXMT— es Tomioka con silicio, con una diferencia que conviene no perder de vista: China todavía no ha aprendido a salir. Sus fondos públicos pusieron nueve de cada diez yuanes del capital riesgo del país el año pasado, no hay compradores privados con bolsillo para tomar el relevo, y el gran fondo estatal de semiconductores acabó intervenido por corrupción.
CXMT es su primera venta de fábrica, y aun así sus accionistas estatales tienen prohibido vender en tres años. Tomen nota de cómo se hace para reducir la especulación y salir ordenadamente. El verano nos ha regalado el espejo perfecto. Seis semanas antes, el 15 de junio, salió a bolsa SpaceX: la mayor OPV de la historia, 85.700 millones de dólares captados, valoración cercana a los dos billones.
Ya contesté en Saturno en la nube a mi querido Xoan cuando me preguntó si suscribiría: rotundamente no. IPO significa It's Probably Overvalued, y el caso de manual sigue siendo NTT en febrero de 1987, en plena burbuja japonesa.
Los números de SpaceX no han mejorado desde entonces: perdió 4.900 millones en 2025, pierde 4.300 más cada trimestre y debe 29.100 millones a largo plazo. No tiene PER porque no tiene beneficio.
Pónganlo en fila: el mercado paga 16 veces los beneficios de SK Hynix, que nada en caja; 30 veces los de Nvidia, que gana 160.000 millones al año; unas 23 veces la guía de CXMT, fiebre de estreno sobre una fábrica que ya gana dinero; y dos billones por SpaceX, que quema caja.
América ha sacado a bolsa una narrativa; China, una fábrica. Ordenados por solidez de balance y ordenados por valoración sobre sustancia, salen las mismas cuatro empresas en orden exactamente inverso. Y el mercado empieza a olerlo. La misma semana de los récords de Corea, los valores de semiconductores llevaban perdido más de un billón de dólares desde máximos, los Siete Magníficos borraron 850.000 millones en una sola sesión y el KOSPI activó los cortacircuitos con Hynix y Samsung cayendo un diez por ciento el mismo día en que publicaban las mejores cuentas de su historia.
Bloomberg lo resumió en boca de un gestor senior: «El problema real es la cantidad de gasto. Nadie sabe cuál será el retorno». Arcano acaba de dedicarle un informe entero a esa pregunta: ¿burbuja histórica u oportunidad del siglo? Anoten la ironía: mientras Occidente se pregunta por el retorno de su capex, el capitalista de riesgo chino acaba de cobrar el suyo en ventanilla. Cuarenta veces.
La cartera de Xi no se limita a fabricar. También regala. Los mejores modelos abiertos de inteligencia artificial son hoy chinos —Kimi, GLM, DeepSeek—, van meses por detrás de la frontera y cuestan una fracción: cuatro céntimos por tarea frente a los casi tres dólares del modelo puntero americano.
En junio, el consumo mundial de modelos chinos creció un 165 %; el de americanos, un 35 %. Ayudó, todo hay que decirlo, la torpeza de Washington: tres semanas cortando el acceso extranjero a su mejor modelo empujaron a medio mundo a probar las alternativas. Y donde no regala, exporta: el taxi sin conductor que estrenará Suiza el año que viene lo conduce Baidu, porque una carrera que en Wuhan vale tres dólares y medio, en St. Gallen vale cincuenta y cuatro.
Y el 16 de julio, en Shanghái, veintinueve países firmaron la creación de la WAICO, la organización mundial de cooperación en inteligencia artificial, con sede en Shanghái, Guterres en la foto y una ausencia clamorosa: Estados Unidos, Reino Unido y la Unión Europea.
Como ha escrito Esteve Almirall, la nueva Ruta de la Seda no transportará seda: transportará inteligencia. El Estado como inversor, el producto como regalo y la institución como red. Bretton Woods institucionalizó el dólar; la WAICO quiere institucionalizar los pesos, los de los modelos.
¿Por qué no estaba España ahí? Sánchez y Moreno Bonilla han mostrado inteligencia hasta entonces tendiendo puentes con la primera potencia industrial, comercial y tecnológica del mundo.
Pero esta vez en la WAICO estaba el Sur Global sin Occidente. Un error. ¿Y Europa? Europa pronuncia la palabra soberanía. Setenta mil millones de dólares anunciados en proyectos estatales de «IA soberana» que correrán, todos, sobre chips americanos y muchas veces molesto americanos.
Subvencionamos demanda de tecnología ajena y lo llamamos independencia. Yo he competido más de veinte años, contra campeones subvencionados de medio mundo, y sé lo que se echa de menos: no son las notas de prensa, es el capital paciente. El que entra pronto, aguanta diez años y no exige la salida trimestral.
Los campeones ocultos que estudia Bart Kamp ya existen en España; ya lo conté en Estirando el ciclo: el 40 % de los satélites del último lanzamiento de SpaceX volaba con sistemas de alimentación diseñados y fabricados en Málaga. Lo que no existe es quien los riegue.
La lección de CXMT no es que el estatismo funcione: el fondo chino de semiconductores acabó con sus gestores detenidos, y Xi, como buen capitalista de riesgo, se valora su propia cartera con criterios políticos. La lección es que la paciencia funciona.
Meiji la tuvo y supo retirarse; China la tiene y no sabe salir; Europa ni siquiera entra. Entre el Estado que fabrica ganadores y el que redacta reglamentos hay un punto medio, y lo inventó Japón hace ciento cincuenta años: capital público temprano, horizonte de década y mandato de venta a manos privadas.
El rey desnudo, esta vez, no es China. Somos nosotros: los que pagamos dos billones por una empresa que pierde dinero, borramos un billón en una semana porque nadie sabe el retorno, y llamamos soberanía a alquilar la tecnología de otros.
Mientras discutimos si hay burbuja, en Shanghái discuten quién forma a los próximos cinco mil ingenieros de África y de la ASEAN. Que cada cual juzgue quién está invirtiendo y quién está especulando.