Hay cifras que importan por razones económicas y otras que adquieren relevancia simplemente porque el mercado decide que la tienen. El 5% del Treasury americano a 10 años reúne probablemente las dos condiciones.

Es una referencia psicológica, pero también un nivel suficientemente elevado como para preguntarse cuánto tiempo pueden convivir las bolsas con él. Esta semana lo hemos vuelto a superar por primera vez desde 2023. Y quizá lo más interesante no sea que el UST 10yr haya llegado al 5%, sino lo que no ha ocurrido después, las bolsas, al menos de momento, no se han roto.

No deja de sorprender. Venimos de años en los que cualquier repunte importante de las rentabilidades provocaba una revisión de las valoraciones, especialmente en tecnología. El mecanismo es conocido, cuanto mayor es el tipo libre de riesgo, mayor es el discount rate aplicado a los beneficios futuros y menor debería ser el valor presente de compañías cuya valoración depende precisamente de esos beneficios.

Pero esta vez la reacción está siendo diferente.

Lo más interesante no sea que el UST 10yr haya llegado al 5%, sino lo que no ha ocurrido después, las bolsas, al menos de momento, no se han roto

Una primera explicación puede estar en la velocidad. En mercados importa mucho dónde llegas, pero también cómo lo haces. Un 5% al que se llega progresivamente no es el mismo 5% al que se llega mediante una venta violenta y desordenada de bonos.

En el segundo caso, la velocidad obliga a ajustar valoraciones, reducir riesgo y cerrar posiciones casi antes de poder preguntarse dónde está el nuevo equilibrio. Esta vez las TIRes llevan semanas avisando, dando tiempo al mercado para digerir el movimiento. El 5% no ha aparecido de repente, se le veía venir.

Existe también un colchón fundamental. Las expectativas de beneficios del S&P500 siguen mostrando fortaleza y buena parte de las grandes compañías americanas mantiene deuda a tipo fijo y vencimientos largos. Las TIRes pueden subir hoy, pero el incremento del coste financiero tarda bastante más en aparecer en la cuenta de resultados.

Tampoco estamos viendo una rotación claramente defensiva hacia compañías de mayor calidad o menor volatilidad. Al contrario, resulta especialmente llamativo que las famosas 7 Magníficas hayan llegado a comportarse como una suerte de refugio. Sus enormes posiciones de caja generan mayores ingresos financieros cuando suben los tipos, sus beneficios crecen por encima del mercado y sus estructuras de financiación las protegen, al menos temporalmente, del incremento del coste del dinero.

En mercados importa mucho dónde llegas, pero también cómo lo haces

El mercado, por tanto, está absorbiendo el 5%. La pregunta es hasta cuándo.

Porque detrás de esas TIRes hay bastante más que una Fed que puede subir 25 puntos básicos. El petróleo vuelve a introducir presión inflacionista, los déficits públicos continúan exigiendo enormes volúmenes de emisión y, al mismo tiempo, el sector privado reclama cantidades crecientes de capital. Gobiernos y empresas acuden simultáneamente al mismo mercado y el precio necesario para encontrar compradores refleja también esa competencia.

Las recompras de bonos anunciadas por Scott Bessent pueden aportar liquidez y suavizar movimientos, pero difícilmente eliminan esas fuerzas estructurales. Dicho de otra manera, el Tesoro americano recompra, pero el mercado no tiene por qué 'comprar' las recompras con los ojos cerrados. Una intervención puede modificar la velocidad de un movimiento, otra cosa es alterar el nivel de equilibrio cuando las necesidades de financiación continúan creciendo.

Y aquí aparece la IA, precisamente porque se encuentra a ambos lados de esta historia. Por una parte, es una de las razones por las que las bolsas resisten, sostiene expectativas de crecimiento, productividad y beneficios empresariales. Pero también necesita financiar data centers, chips, energía y una capacidad de computación cada vez mayor.

El petróleo vuelve a introducir presión inflacionista, los déficits públicos continúan exigiendo enormes volúmenes de emisión y, al mismo tiempo, el sector privado reclama cantidades crecientes de capital

Parte de esa inversión está migrando hacia los mercados de crédito. La misma revolución tecnológica que ayuda a justificar las valoraciones bursátiles incrementa también la demanda de capital que puede contribuir a mantener elevadas las TIRes con las que esas valoraciones tienen que convivir. La fuerte emisión ligada a infraestructura de IA es, de hecho, una de las fuerzas que el mercado está señalando detrás del aumento de las TIRes.

Y en medio de esa paradoja aparece algo muy llamativo. Varios de los principales líderes de la industria han comenzado simultáneamente a defender la necesidad de una cierta ralentización en el desarrollo de los denominados 'modelos frontera', los modelos de IA más avanzados.

La explicación pública es la seguridad. A medida que aumenta su autonomía y capacidad, también aumenta la necesidad de controlar los riesgos. Pero existe una lectura económica que merece, al menos, una reflexión.

La competición obliga a cada compañía a desarrollar un modelo mejor que el anterior y, sobre todo, que el del competidor. Eso significa más capacidad de computación, chips, energía e inversión.

La competición obliga a cada compañía a desarrollar un modelo mejor que el anterior y, sobre todo, que el del competidor

Ninguna puede levantar unilateralmente el pie del acelerador porque corre el riesgo de que otra continúe avanzando. Puede darse, por tanto, una situación curiosa, que todos tengan incentivos para ralentizar algo la carrera, pero ninguno pueda permitirse hacerlo solo.

Sería aventurado afirmar que esa consideración económica está detrás de las llamadas a una mayor prudencia. La preocupación por la seguridad es suficientemente importante por sí misma. Pero una ralentización compartida tendría una consecuencia evidente, aliviaría parte de la presión competitiva por invertir cada vez más y concedería más tiempo para monetizar lo ya invertido.

Una desaceleración en determinadas inversiones de IA sería probablemente negativa para algunos fabricantes de chips, memoria o infraestructura, pero no necesariamente para las grandes tecnológicas que pagan la factura.

Menos presión por invertir inmediatamente podría significar también menores necesidades marginales de capital y mejores flujos de caja. Por otro lado, aquí surge la amenaza de China ante la que Trump está poco cómodo, porque ellos no van a ralentizar nada, pero esa es otra historia.

Una desaceleración en determinadas inversiones de IA sería probablemente negativa para algunos fabricantes de chips, memoria o infraestructura, pero no necesariamente para las grandes tecnológicas

Volvemos entonces al 5%. Mientras los beneficios sigan creciendo y las expectativas de productividad compensen el incremento del discount rate, las bolsas pueden continuar conviviendo con TIRes que hace no tanto tiempo parecían incompatibles con sus valoraciones. Y mientras el movimiento de tipos siga siendo ordenado, parte de esa subida puede interpretarse como consecuencia de mayor crecimiento nominal y demanda de inversión, y no exclusivamente como una amenaza.

Pero ese equilibrio tiene límites. No es igual convivir con tipos altos mientras los beneficios crecen que hacerlo cuando empiezan a revisarse a la baja.

Quizás ésa sea la verdadera frontera que debería preocupar al mercado, no la barrera psicológica del 5% en sí misma, sino el punto en el que unas TIRes cada vez mayores dejen de ser compatibles con las expectativas de crecimiento que, hasta ahora, permiten a las bolsas soportarlas.

El mercado ha mirado al 5% y, por ahora, no ha apartado la vista.

***Jesús Sáez es director de Mercado de Capitales de Natixis CIB.