Durante buena parte de las últimas semanas, los mercados parecían haber reducido el debate sobre la política monetaria estadounidense a una única variable: la inflación. El conflicto en Oriente Medio, las dificultades para normalizar el tránsito por el Estrecho de Ormuz y el fuerte repunte del petróleo habían devuelto al primer plano el riesgo de nuevas presiones sobre los precios.

La pregunta parecía sencilla: ¿cuánto tendría que volver a subir los tipos la Reserva Federal para evitar que ese shock energético terminara trasladándose al resto de la economía?

Pero el último informe de empleo estadounidense ha introducido una segunda pregunta. Y probablemente sea más incómoda. La economía estadounidense destruyó 23.000 empleos en julio, frente a una creación de 80.000 empleos que esperaba el consenso, y los dos meses anteriores fueron revisados a la baja en más de 100.000 puestos de trabajo.

La creación media de empleo de los últimos tres meses queda reducida a apenas 20.000. La tasa de desempleo descendió al 4,1%, pero acompañada de una nueva caída de la participación laboral, hasta niveles no vistos desde principios de 2021. Los salarios, además, crecieron menos de lo previsto.

Así que, después de varias semanas mirando casi exclusivamente a los precios, el mercado recordó algo evidente, que la Fed tiene dos mandatos, no solo uno. Dicho esto, no estamos necesariamente ante un deterioro grave de la economía estadounidense.

La probabilidad asignada por el mercado a una subida de tipos en septiembre se redujo de manera importante

Otros indicadores de actividad, como el ISM de julio, el reporte mensual que mide la salud de la economía a través de encuestas a gerentes de compras, siguen mostrando una actividad razonablemente sólida, tanto para Manufacturas, con 7 meses consecutivos de expansión, como para Servicios, con esa economía que continúa beneficiándose de importantes ganancias de productividad.

Asimismo, ese dato de actividad se acompañaba de menores costes laborales unitarios, lo que constituye una buena noticia para las perspectivas de inflación.

Pero el empleo cambia la ecuación. Hasta ahora discutíamos cuánto tendría que endurecer la política monetaria la Fed para contener la inflación. A partir de ahora tendremos que preguntarnos también cuánto puede hacerlo si el mercado laboral empieza a perder fuerza.

La reacción de los mercados a ese informe laboral de finales de semana pasada fue inmediata. Las bolsas subieron, las rentabilidades de los bonos cayeron, especialmente en los plazos cortos, el dólar perdió terreno y el crédito volvió a estrechar. La probabilidad asignada por el mercado a una subida de tipos en septiembre se redujo de manera importante.

Es una de esas paradojas que aparecen periódicamente en los mercados, el hecho de que se celebre un dato suficientemente malo para reducir la presión sobre la Fed, pero no lo bastante malo para provocar miedo sobre la economía. El conocido bad news is good news.

El empleo ha comprado tiempo a la Reserva Federal. La inflación determinará cuánto.

El empleo ha comprado tiempo a la Reserva Federal. La inflación determinará cuánto. Por eso el próximo dato de inflación estadounidense, adquiere una relevancia especial.

Si confirma una moderación de los precios, empezaría a dibujarse una combinación relativamente favorable: menor creación de empleo, salarios más contenidos, productividad aumentando y un petróleo todavía bastante por debajo de los máximos alcanzados en julio. La Fed podría permitirse esperar. Si, por el contrario, la inflación sorprende nuevamente al alza, el escenario sería bastante más incómodo.

La Reserva Federal tendría que enfrentarse simultáneamente a unos precios demasiado elevados y a un mercado laboral que empieza a enfriarse. Y volvería a aparecer en la conversación una palabra que ningún banco central quiere escuchar, la estanflación.

El petróleo sigue siendo una pieza fundamental de ese puzle. Durante los últimos días, los mercados han descontado rápidamente la posibilidad de una reapertura del Estrecho de Ormuz.

El Brent ha pasado de superar los 100 dólares en julio a perder en torno a un 15% desde esos niveles. Las negociaciones entre Irán y Omán y un tono algo más paciente por parte de Donald Trump han permitido cierta relajación.

Pero desescalada no significa solución. Irán continúa reclamando compensaciones, levantamiento de sanciones, desbloqueo de activos y el final de las amenazas militares y del bloqueo naval. Al mismo tiempo, las discrepancias alrededor de las iniciativas para Gaza recuerdan que una reducción permanente del riesgo geopolítico en Oriente Medio está lejos de estar garantizada.

Y cualquier nueva subida del petróleo volvería a complicar inmediatamente la ecuación de la Fed.

Hay además otra fuerza que puede mantener elevados los tipos durante los próximos años y que tiene poco que ver con los bancos centrales, las enormes necesidades de financiación de la economía. La inteligencia artificial ofrece probablemente el mejor ejemplo. En una primera fase, el mercado premiaba los anuncios de inversión.

Después empezó a preguntar qué rentabilidad generarían esas inversiones. Ahora aparece una tercera cuestión, cómo se financiarán. Alphabet acaba de captar 25.000 millones de dólares en el mercado de bonos.

Amazon realizó una emisión de tamaño similar en julio. SK Hynix ha anunciado una expansión de capacidad valorada en aproximadamente 38.000 millones. La carrera de la IA ya no es únicamente una historia de crecimiento y valoración bursátil. Se está convirtiendo también en una gigantesca historia de financiación.

Por ahora, el mercado de crédito absorbe esa oferta sin grandes dificultades. Los spreads permanecen muy ajustados, los balances de las grandes tecnológicas son sólidos y los inversores continúan considerando esas necesidades de financiación como riesgos específicos de cada compañía, no como un problema para el conjunto del mercado.

Pero merece la pena observar su evolución. Sólo durante la primera semana de agosto se emitieron cerca de 80.000 millones de dólares de deuda Investment Grade en Estados Unidos, prácticamente el doble de lo inicialmente esperado.

Gobiernos financiando déficits, compañías tecnológicas construyendo centros de datos, utilities desarrollando la infraestructura energética necesaria para alimentarlos y empresas tradicionales refinanciando deuda emitida a tipos mucho más bajos.

Todos necesitan capital. Ese será otro condicionante para los tipos a largo plazo, independientemente de lo que haga la Reserva Federal en su próxima reunión.

Durante las últimas semanas, la inflación había monopolizado la conversación. El dato de empleo ha vuelto a equilibrarla. La Fed puede esperar. De hecho, ahora tiene más razones para hacerlo.

Pero también tiene un problema adicional, si la inflación no cede, tendrá que decidir cuál de sus dos mandatos necesita más protección. Y esa decisión será bastante más difícil que simplemente subir o no subir los tipos.

***Jesús Sáez es director de Mercado de Capitales de Natixis CIB.