Hay una imagen que no consigo quitarme de la cabeza desde hace semanas. Mientras buena parte de los inversores vuelve a mirar a la renta fija como el refugio natural frente a las incertidumbres del mercado, los propios bonos parecen empeñados en recordar que ya no vivimos en un mundo normal.

El dato es difícil de ignorar: el mercado de bonos estadounidense acumula 71 meses en caída libre. Es, con diferencia, el periodo bajista más largo de su historia. Ni la gran inflación de los años setenta, ni las agresivas subidas de tipos de Paul Volcker, ni la crisis financiera de 2008 prolongaron tanto el castigo sobre un activo que siempre habíamos asociado a la estabilidad.

Pero la renta fija tiene por definición una dualidad, porque el mismo mercado que ha destruido valor durante casi seis años vuelve a ofrecer algo que había desaparecido: rentabilidad. En agosto de 2020 el bono estadounidense a diez años apenas pagaba un 0,52%. Hoy ofrece alrededor del 4,55%. La diferencia parece un simple cambio de cifra, pero en el mercado de deuda lo cambia casi todo.

De hecho, los últimos cincuenta años muestran una correlación cercana al 97% entre la rentabilidad inicial de los bonos y la obtenida durante los siete años siguientes lo que abre un período interesante para buscar rentabilidad a largo plazo.

Dicho de otra manera: nunca me preocuparía comprar bonos porque paguen mucho; me preocuparía mucho más comprarlos cuando apenas pagan nada.

Lo realmente inquietante no son los niveles actuales de rentabilidad, sino la velocidad con la que el mercado ha cambiado de opinión.

A comienzos de año el consenso descontaba dos recortes de tipos por parte de la Reserva Federal. Hoy los futuros apuntan hacia un escenario radicalmente distinto y llegan duda entre una o dos subidas adicionales. En apenas unos meses las expectativas han girado cerca de un punto porcentual.

En los mercados, movimientos de esa magnitud rara vez son una buena noticia. Lo que reflejan no es convicción, sino incertidumbre.

La inflación explica buena parte de ese cambio. El Core PCE, la referencia que sigue la Reserva Federal, se sitúa en el 3,4%, encadenando 63 meses consecutivos por encima del objetivo del 2%. Cinco años después seguimos hablando de inflación como si fuera un problema temporal.

Quizá el verdadero error haya sido pensar que volveríamos rápidamente al mundo anterior a la pandemia, cuando ese contexto ya no existe.

Europa tampoco ofrece demasiadas certezas. Solemos pensar que el BCE tiene un problema diferente al de la Reserva Federal, pero en realidad tiene el mismo... con un grado adicional de dificultad.

Debe combatir una inflación todavía resistente sin terminar de asfixiar a economías que muestran síntomas evidentes de agotamiento. Alemania continúa atrapada en una debilidad industrial inédita en décadas; Francia ha deteriorado tanto su posición fiscal que su prima de riesgo ya supera a la española, una anomalía que hace apenas unos años habría parecido impensable; Italia sigue dependiendo de que los costes de financiación no vuelvan a tensionarse.

Gobernar una política monetaria común para economías tan distintas se parece cada vez menos a un ejercicio técnico y cada vez más a un ejercicio de equilibrio político.

Ese es, probablemente, el aspecto que más me preocupa. Los bancos centrales han dejado de elegir entre crecer o frenar la inflación. Ahora deben decidir qué riesgo están dispuestos a asumir.

Mantener los tipos elevados durante demasiado tiempo puede enfriar aún más un mercado laboral que empieza a mostrar signos de fatiga y complicar la financiación de unos Estados que hoy viven mucho más endeudados. Bajarlos antes de tiempo puede devolver la inflación al centro del escenario. Ninguna de las dos decisiones es cómoda.

Y ahí es donde creo que muchos inversores siguen cometiendo el mismo error. Continúan clasificando los activos entre seguros y arriesgados, como si la renta fija perteneciera automáticamente al primer grupo.

Un bono con una duración elevada puede sufrir pérdidas de dos dígitos si el mercado revisa las expectativas de tipos apenas un punto porcentual. La diferencia es que esas caídas llegan despacio, sin titulares, sin el dramatismo con el que vivimos una sesión bursátil. Pero llegan.

No significa que haya que abandonar la renta fija. De hecho, probablemente hacía muchos años que no ofrecía un punto de entrada tan interesante. Significa algo mucho más sencillo: que los bonos han dejado de ser un lugar donde dejar de pensar.

Quizá esa sea la verdadera lección de este ciclo. La renta fija vuelve a tener valor, pero ya no concede el lujo de la indiferencia.

Y, si algo nos han enseñado estos últimos seis años, es que el activo más peligroso no es el que parece arriesgado. Es el que seguimos considerando seguro simplemente porque durante décadas nos acostumbramos a llamarlo así.