Hace dos semanas publiqué en estas mismas páginas (véase Un año de "Trump-economics" (I parte)) la primera parte de un balance económico del primer año de la administración Trump en su segundo mandato. Como decía entonces, no pretendo ser exhaustivo, y soy consciente de las limitaciones de un análisis en el que faltan datos por publicar y en el que muchos cambios de su política no empezarán a tener efectos hasta este año, en caso de tenerlos.

Entre los resultados reportados en esa primera parte del análisis destacaba el giro en el uso del carbón para generar electricidad en EEUU en 2025, por primera vez en varias décadas.

Por el lado del PIB, todavía no se conoce el dato del cuarto trimestre, pero de la evolución de los tres primeros, el dato del año 2025 se encuentra algo por debajo de 2024 y significativamente peor que 2023. Ello contradice el mensaje de la Casa Blanca de que la economía americana ha recibido "un fuerte impulso en 2025".

Lo más positivo que puede decirse es que, en lo que se refiere al crecimiento del PIB, parece que la economía americana no está siendo golpeada por sus propias políticas, y eso es debido a que, afortunadamente, el impacto sobre la economía mundial ha sido mucho menor de lo anticipado.

En lo que se refiere al empleo, su evolución ha sido mucho más significativa que la del PIB, con un claro frenazo a la creación de empleo en el primer año de Trump 2.0. Y, si la tasa de paro no ha aumentado significativamente, ha sido por la reducción de la población activa por su política inmigratoria.

La inflación se ha reducido marginalmente en 2025, gracias a la energía y los alimentos, pero sigue por encima de la inflación europea y con un diferencial constante. Y en la inflación subyacente, también por encima, el gap con el dato de la zona euro incluso se ha ampliado.

En este artículo me centraré en el déficit comercial, la verdadera obsesión de Trump y la variable determinante para explicar el detonante de la guerra arancelaria. Y también en la evolución del déficit y la deuda pública, que deberían verse reducidas con los recortes de gastos y los aumentos de ingresos públicos derivados de los aranceles. También abordaré algunas variables financieras.

El déficit comercial. –

Es bien sabido que Trump tiene una obsesión patológica con el déficit comercial, al que asigna un rol decisivo para explicar el "declive industrial de EEUU". Su idea es que el comercio sólo beneficia a los que venden, y no a todas las partes implicadas en el intercambio y, cuando compras más que vendes, estás "ayudando" a ese país, que se beneficia de tu "ayuda".

Una forma de pensar que tira por la borda todo el pensamiento económico desde el siglo XVIII, basado en que el comercio es "mutuamente beneficioso". Un recordatorio de los datos se recoge en el Gráfico 1, donde presento la serie de Exportaciones de bienes, Importaciones de bienes y su diferencia, el Déficit Comercial, de EEUU en los últimos 35 años, según los datos del Census Bureau.

Podemos ver que EEUU siempre ha tenido déficit comercial y, pese a ello, a su economía no le ha ido mal, al menos en comparación con la Unión Europea. También se observa que ha habido una ampliación de dicho déficit medido en millones de dólares, salvo en la Gran Recesión de 2009-2012. Y finalmente, que el déficit comercial en dólares se había disparado en los últimos años, durante el mandato de Biden, lo que justificaría la obsesión de Trump con esta variable durante la campaña electoral de 2024.

Gráfico 1. Comercio de bienes de EEUU (1989-2024) (en M$)

Sin embargo, aunque la medida del déficit en millones de dólares es interesante, lo relevante es hacerlo en términos del PIB nominal, que recoge tanto el crecimiento del PIB real como la inflación. Esto es lo que hago en el Gráfico 2.

Gráfico 2. Déficit comercial de EEUU (en % del PIB)

Cuando se expresa el déficit comercial en términos del PIB, se obtienen algunas conclusiones distintas. La primera, que el desfase comercial se mantuvo estable en torno al 1,5-2% del PIB en la última parte del siglo XX, y es en la primera década del nuevo siglo cuando el déficit comercial se dispara, superando el 4% en todos los ejercicios, salvo 2001, y los peores años fueron 2004-2008, coincidiendo con las burbujas financieras durante el mandato de Bush Jr., llegando al 6% en 2005. Con la crisis de 2008 se reduce, pero luego vuelve a remontar hasta el entorno del 4%. Desde 2010 los máximos se alcanzan en 2011 (4,6% del PIB) y en 2021-22 (4,3% y 4,4%, respectivamente).

Si dividimos esta serie temporal por mandatos políticos presidenciales y hacemos el promedio de los 4 años en cada caso, obtendríamos los siguientes valores de déficit comercial (% del PIB):

Es decir, no se sostiene la afirmación de Trump de que el déficit comercial se hizo explosivo con Biden, ni que el déficit siempre crece con los demócratas. A pesar de todos estos datos, la obsesión de Trump con el déficit comercial en términos nominales (dólares) ha sido el leit motiv de su política económica. ¿Y cómo ha evolucionado en 2025?

En la Tabla 1 presento los últimos datos sobre comercio internacional de EEUU hasta noviembre de 2025, pues no se conoce aún el dato del último mes. Para que la comparación sea homogénea, tomo el dato acumulado de los meses de enero a noviembre de 2025, 2024 y 2023. La tabla incluye tanto la balanza comercial como la de servicios, aunque el foco de Trump siempre ha estado, como hemos explicado, en el saldo de bienes.

Tabla 1. Comercio Internacional de EEUU (bienes y servicios)

La primera sorpresa de la Tabla 1 es que el déficit comercial ha empeorado en 2025 (a expensas del dato de diciembre, que se publicará a lo largo de este mes). Es cierto que se trata de un empeoramiento en términos nominales (dólares) y habrá que esperar al cierre del año para poderlo hacer en términos de PIB. Pero no deja de ser un deterioro, frente a las promesas de mejora que tanto se prometieron en la campaña. También llama la atención que el saldo total, que incluye bienes y servicios, también ha empeorado.

Esto ocurre porque la mejora de la balanza de servicios, que siempre es superavitaria para EEUU, ha mejorado menos que el empeoramiento de la balanza comercial. Yendo a los determinantes del saldo comercial de bienes, destaca el aumento de las importaciones de bienes, en casi 167.000 millones de dólares.

Un aumento incluso superior al del criticado ejercicio de 2024, que fue de 157.000 millones. ¿No se suponía que la política arancelaria iba a reducir las importaciones? No ha sido así. De hecho, los datos de déficit comercial hubieran sido un desastre si no hubiera sido por el fuerte aumento de las exportaciones de bienes (más de 109.000 millones), que se supone no se ven afectadas por los aranceles.

Como primera conclusión, la política arancelaria no ha logrado reducir ni el déficit comercial ni las importaciones de EEUU, y si el saldo comercial no ha empeorado más, ha sido porque el entorno internacional y la debilidad del dólar han hecho crecer las exportaciones americanas.

¿Y qué ha ocurrido en la eurozona? En la Tabla 2 presento los datos de exportaciones, importaciones y saldo comercial para el mismo período muestral: el acumulado de enero a noviembre.

Tabla 2. Comercio Internacional de la Eurozona (sólo bienes)

La política arancelaria de Trump no ha afectado a la balanza comercial de la Eurozona, que, hasta noviembre, ha tenido un superávit comercial significativo (de casi 153.000 millones de euros). Es cierto que este superávit ha sido algo menor al de 2024, pero no porque hayamos exportado menos, sino porque hemos importado más (y no precisamente de EEUU) Seguramente ha debido afectar la mayor fortaleza del euro frente al dólar y otras divisas. Pero, en cualquier caso, el comercio internacional de la eurozona ha crecido más que el comercio interior de los países miembros.

Si Trump no ha conseguido mejorar su propio déficit ni empeorar el superávit de la eurozona, sus resultados frente a China han debido frustrarlo, tal y como recoge la Tabla 3.

Tabla 3. Comercio Internacional de China (sólo bienes) (miles de dólares)

El superávit comercial de China con EEUU se ha reducido un 22% en 2025. Si ese era el objetivo, lo han conseguido. Pero ello no ha impedido que el superávit comercial chino con el mundo mejore casi un 20%, hasta los casi 1,2 billones de dólares (trillones para los anglosajones). Destaca el aumento de casi un 40% del superávit de China con Asia, del 65% con África, del 30% con Latinoamérica y del 25% con Europa.

También ha reducido su déficit con Oceanía, la única zona del mundo con la que China tiene saldo negativo. Parece claro que China, impactada por la guerra comercial de EEUU, se ha buscado otros mercados en el mundo, aumentando sus exportaciones totales un 5,4%. Por el contrario, sus importaciones se han mantenido constantes.

Con todos estos movimientos, China ha reforzado su papel de líder comercial mundial, sobre todo en Asia, Europa, África y Latinoamérica, que representan más del 80% de sus mercados exteriores. EEUU apenas representa ya un 11% del total de sus exportaciones, por lo que la capacidad de EEUU de dañar a la economía china cada vez se ve más limitada.

Déficit y deuda públicos. –

Otro de los argumentos económicos más insistidos por Trump en su campaña de 2024 fue el de la reducción del déficit público y la contención de la deuda, que se había disparado en las dos últimas décadas.

Según el presidente americano, los aranceles (que, según él, pagarían los extranjeros) iban a contribuir a reducir significativamente dicho déficit. Y sus recortes de gasto público harían el resto. En los Gráficos 3 y 4 presento la evolución desde 1960 de las ratios de déficit y deuda pública, respectivamente, en términos de PIB.

Gráfico 3. Déficit público de EEUU 1960-2024 (en % del PIB)

Gráfico 4. Deuda pública de EEUU 1966-2024 (en % del PIB)

Pese a las promesas de Ronald Reagan de recortar el déficit y la deuda, sus recortes de impuestos y el aumento del gasto militar dispararon el déficit y la deuda de EEUU. Bush padre siguió con la misma política. Clinton logró contener el salto de la deuda, pero no reducirla. Y con la Gran Recesión de 2008, Bush Jr. volvió a provocar otro salto en la deuda, que Obama no pudo atajar.

La Covid-19 supone un tercer salto a partir de 2020, que solo se ha contenido parcialmente, situándose al acabar 2024 la deuda pública en el 121% del PIB. ¿Qué ha pasado en 2025? En el Gráfico 5 recojo los datos mensuales del déficit público federal en 2023, 2024 y 2025. Utilizo, acumulando los meses, las series anuales naturales, aunque el año fiscal en EEUU abarca de octubre a octubre.

Gráfico 5. Déficit público de EEUU (en millones de dólares)

Con los años naturales, el déficit público de 2025 fue muy parecido al de 2024 hasta el mes de septiembre. Sin embargo, en los 3 últimos meses, coincidiendo con el inicio del año fiscal 2026, el déficit público se reduce significativamente en el acumulado del año. La explicación se encuentra en la Tabla 4.

Tabla 4. Gasto público, ingresos y déficit público de EEUU (millones de dólares)

El déficit público de 2025 mejora sustancialmente (un 30%), en unos 135.000 millones de $, que se reparte casi a partes iguales entre el recorte de gasto, fundamentalmente partidas sociales por importe de 71.000 M$ y aumento de ingresos de unos 64.000 M$. Entre ellos está un aumento de la recaudación por los aranceles (customs duties), de unos 70.000 M$, que más que compensan los recortes de impuestos.

Conviene recordar que estos aranceles los han pagado las empresas americanas importadoras, que habrán trasladado o no esta carga fiscal a los consumidores finales domésticos. Y no lo han pagado "otros países".

Variables financieras. -

Es bien sabido que uno de los impactos más claros del primer año de Trump-economics ha sido la caída del dólar. En enero de 2025 un euro valía 1,02 dólares y hoy vale 1,18. Es decir, el euro se ha apreciado un 15% frente al dólar. Esta caída de la divisa norteamericana no debe interpretarse como un "fracaso" de la nueva administración. Todo lo contrario. Coherentemente con la obsesión por el déficit comercial, Trump siempre ha abogado por un dólar débil. Lo hizo en su anterior mandato y lo ha vuelto a hacer ahora, con más intensidad si cabe.

En cuanto a las bolsas, su rendimiento ha sido semejante, aunque algo superior el de la americana. Así, el Standard and Poors 500 se ha revalorizado en un 15%, mientras que el Eurostoxx 50 lo ha hecho en un 13%.

Por el lado de los bonos, las noticias no son tan buenas, tal y como recoge el Gráfico 6. El tipo de interés del bono americano sigue estando más de 130 pb por encima del alemán, y el gap apenas se ha estrechado en el último año, aunque ambos han subido.

Gráfico 6. Tipo de interés del bono 10 años (en %)

Finalmente, uno de los datos más llamativos y significativos de la nueva política norteamericana ha sido la evolución de las remesas de emigrantes mexicanos a su país de origen. Esta variable se solía utilizar como un indicador cíclico de la economía americana. Pero con la nueva política inmigratoria ha perdido ese sentido (véase Gráfico 7).

Gráfico 7. Remesas de inmigrantes mexicanos en EEUU a su país de origen

Las remesas de los trabajadores mexicanos inmigrantes en EEUU solo se redujeron durante la Gran Recesión de 2008 y hasta 2013. Ahora han vuelto a caer, tras 11 años consecutivos de crecimiento. Incluso en los años de la pandemia, los inmigrantes chicanos siguieron enviando parte de sus ahorros a sus familiares en México. En 2025 se ha producido una caída que no puede interpretarse como un indicador de crisis económica en EEUU.

Se trata más bien de una crisis política: el temor de dichos inmigrantes a acudir a las oficinas de envío de dinero por si son capturados por fuerzas federales de persecución de los inmigrantes en situación irregular (ICE y otras). Esta pérdida de remesas afectará, sin duda, a la economía mexicana. Además del malestar de los inmigrantes.