“La medicina es una ciencia de la incertidumbre y un arte de la probabilidad” (William Osler).
Durante tres décadas, hasta 2020, las acciones del sector salud estadounidense generaron aproximadamente la misma rentabilidad que el sector tecnológico y con mucha menos volatilidad (15% vs. 24%). Desde entonces, la situación ha cambiado mucho, ya que el sector tecnológico ha avanzado con fuerza, mientras que el sector salud se ha estancado.
El PER adelantado de 14x de las farmacéuticas de gran capitalización no suena tan bajo, pero se debe a que Eli Lilly representa el 35% del índice S&P 500 Pharma y cotiza a un múltiplo adelantado de 24x (por debajo de las 31x de julio de 2025, antes de que informara de resultados decepcionantes en sus ensayos orales de fase 3 de GLP-1).
Los incondicionales farmacéuticos restantes, como Merck, Pfizer y Bristol Myers, cotizan a ratios PER adelantados de sólo 8x-9x; la biotecnología cotiza con uno de los mayores descuentos de valoración del mercado; los retornos de la atención administrada se han derrumbado; y las empresas de ciencias biológicas podrían verse perjudicadas por los recortes a las organizaciones de investigación científica.
En la columna de hoy, veremos gráficos publicados recientemente por JP Morgan para analizar los factores que arrastran al sector salud a una de las valoraciones relativas más bajas de los últimos 30 años y algunos posibles catalizadores para la recuperación:
La siguiente gráfica de la izquierda muestra el desplome del PER del sector salud frente al S&P 500. Este sector no ha cotizado nunca con prima respecto al S&P 500 desde principios de la década de 2000, pero ahora cotiza con un descuento sustancial. La parte derecha muestra el bajo precio de los sectores de la salud al comparar la relación precio-valor contable con la rentabilidad esperada sobre el capital (ROE).
En este contexto, los sectores por debajo de la línea diagonal de puntos son más baratos. Los sectores de la salud cotizan en el extremo inferior de sus rangos históricos de PER desde principios de la década de 1990:
Aquí se muestra la capitalización actual del mercado de la salud por ámbitos:
Las barras azules siguientes muestran la rentabilidad anualizada del sector sanitario para el período 1994-2019, mientras que las barras rojas señalan la rentabilidad anualizada del sector durante 2020-2025. Las brechas anteriores y posteriores a 2020 son aún mayores al observar la mayoría de los sectores sanitarios en el segmento de medianas y pequeñas compañías.
Los proveedores de atención médica son un grupo amplio que incluye distribuidores mayoristas, análisis de laboratorio, gestión de farmacias, hospitales, residencias de ancianos y atención médica gestionada (seguros). Durante el período anterior a 2020, la biotecnología generó casi el doble de rentabilidad anualizada que la farmacéutica; desde 2020, esta prima ha desaparecido casi por completo:
Como en la mayoría de los sectores, existe una gran dispersión de rendimiento entre las acciones del sector salud, lo que hace que el promedio de la industria sea menos relevante para los asesores financieros.
El sector de dispositivos médicos es un excelente ejemplo: el principal impulsor del rendimiento superior en empresas como Stryker, Boston Scientific e Intuitive Surgical ha sido la inversión en I+D de dos dígitos como porcentaje de las ventas o una estrategia de adquisición consistente de pequeñas empresas en lugar de grandes fusiones y adquisiciones, que históricamente han provocado disminuciones en la rentabilidad del capital invertido y en el valor para los accionistas, y el uso del capital para el pago de deuda en lugar de invertir en innovación.
Al comparar el crecimiento de los beneficios en los sectores sanitario y tecnológico desde 2017, se comprende por qué se han roto los patrones anteriores a 2020. El crecimiento de las ganancias en biotecnología ha sido negativo desde 2017, y las de la industria farmacéutica de gran capitalización sólo han superado a las de los equipos de telecomunicaciones dentro del sector tecnológico:
Algunas farmacéuticas tienen miles de millones en ingresos vinculados a medicamentos cuyas patentes expirarán durante la próxima década. Algunas empresas también han acumulado grandes fondos para adquisiciones, lo que podría eventualmente ser un catalizador para el sector biotecnológico.
En EEUU, los medicamentos pueden tener múltiples patentes que vencen en diferentes momentos (principio activo, formulación, composición, proceso de fabricación, método de uso, etc.). Las fechas de vencimiento de las patentes que se muestran en estos gráficos reflejan los períodos de exclusividad más largos a efectos de ingresos:
Los aranceles de la Sección 232 (impuestos por razones de seguridad nacional) sobre los productos farmacéuticos siguen pendientes. ¿Por qué se presta tanta atención a los aranceles y al impuesto de sociedades en el sector farmacéutico?
Según Brad Setser, del Consejo de Relaciones Exteriores, la mayoría de las grandes farmacéuticas estadounidenses declaran ganancias en el extranjero en lugares como Irlanda y Singapur, y simultáneamente declaran pérdidas en sus operaciones en Estados Unidos.
Como resultado, pagan la mayor parte de sus impuestos de sociedades en el extranjero, a pesar de que Estados Unidos es su mayor mercado en términos de ventas reales a clientes.
El déficit comercial farmacéutico estadounidense parece ser obra del propio Trump. Este déficit fue de unos 30.000 millones de dólares de media entre 2002 y 2015.
Sin embargo, tras la reforma fiscal de 2017, que estableció un impuesto mínimo del 10,5% sobre los ingresos intangibles globales, las farmacéuticas estadounidenses parecen haber trasladado la producción al extranjero, lo que ha provocado que el déficit se dispare a 140.000 millones de dólares en diciembre de 2024, y a 190.000 millones de dólares tras la aplicación anticipada de aranceles este año.
El traslado de beneficios no es exclusivo del sector farmacéutico: como se muestra en el cuarto gráfico, las empresas estadounidenses tienen una clara preferencia por jurisdicciones con impuestos más bajos al ubicar sus operaciones en el extranjero:
China está acortando distancias con EEUU en cuanto a ensayos clínicos patrocinados por la industria y número de fármacos en desarrollo, pero ¿qué tan confiables son los resultados chinos?
La adquisición de “farmas” chinas no siempre ha sido muy beneficiosa para la industria farmacéutica estadounidense de gran capitalización. Un ejemplo citado por analistas del sector salud: el PER de Merck se mantiene cerca de mínimos históricos de 8x-9x tras asociarse con empresas farmacéuticas chinas en 2023-2024 (Curon, LaNova, Hengrui, Kelun, Hansoh), aunque la pérdida de exclusividad de Keytruda es probablemente el principal factor del bajo PER de Merck:
Cabe destacar que la participación de China en la capitalización del mercado farmacéutico y biotecnológico mundial sigue siendo bastante reducida (tan sólo del 3,5%):
La relación entre I+D y capitalización bursátil del sector biotecnológico ha aumentado mucho más rápido que la del S&P 500 en los últimos años, por lo que el ritmo de las aprobaciones de medicamentos es muy importante para los inversores. Hasta ahora, este ritmo se ha ralentizado con Trump, como se muestra a la derecha.
El Gobierno afirma que acelerará el proceso reduciendo los requisitos de experimentación con animales, integrando la IA en las aprobaciones de medicamentos y reduciendo la burocracia. Habrá que verlo para creerlo porque hasta ahora Robert Kennedy sólo ha puesto palos en las ruedas:
El riesgo de desarrollar Alzhéimer en los tres años posteriores al diagnóstico de diabetes fue del 2% para los pacientes tratados con insulina y de la mitad para los pacientes que tomaban agonistas de GLP-1 de segunda generación.
El efecto más significativo citado por el estudio fue en la demencia vascular, lo que podría explicarse por la asociación de la semaglutida (Ozempic y Wegovy, de Novo Nordisk) con la reducción de la inflamación vascular, un conocido precursor de la demencia. Estos resultados son impresionantes, ya que casi la mitad de los estadounidenses son diabéticos o prediabéticos:
Podrían avecinarse importantes descubrimientos farmacológicos, como anticuerpos biespecíficos que revolucionarían la atención oncológica, nuevos productos para el tratamiento de afecciones neuropsíquicas, anticuerpos recientemente aprobados que ralentizan la progresión del Alzhéimer, formatos de edición genética que podrían curar enfermedades, y fármacos para la longevidad que podrían prolongar la vida y promover un envejecimiento más saludable.
Además, aún queda trabajo por hacer en el ámbito del cáncer (la mayoría de los cuales aún no son curables), enfermedades autoinmunes debilitantes, enfermedades cardiovasculares y muchas enfermedades genéticas con altas tasas de mortalidad.
Dicho esto, es impactante comprobar que, siendo EEUU el país con más gasto per cápita en salud, haya muchos países desarrollados con bastante más esperanza de vida. Mi reflexión personal es: ¿de qué sirve gastar tanto en medicamentos si no hay tan buenos hábitos alimenticios y es tan fácil comprar armas?:
Creo que el sector salud, y por lo tanto nuestra calidad de vida, será uno de los grandes beneficiados por la inteligencia artificial. Isaac Newton decía: “Lo que conocemos es una gota, lo que no conocemos es un océano”.