Por Maite Nieva

El pasado 30 de junio, la entidad financiera de origen andaluz lanzaba una OPV¿(Oferta Pública de Venta de acciones) entre inversores institucionales españoles y extranjeros mediante la oferta de 625 millones de acciones de nueva emisión, que representan el 40,4% del capital social de la entidad.

 A pesar que su debut bursátil ha sido positivo y desde el primer momento la cotización ha continua do subiendo, el mercado nacional no acaba de ver con buenos ojos esta operación, a diferencia del mercado internacional. Uno de los aspectos más cuestionados es que la captación de fondos captados en la OPV no irá destinada al crecimiento del  proyecto de la entidad sino a sanear su balance y reforzar su posición de capital. Una razón de peso que puede suponer un lastre para la creación de valor para el accionista, según los expertos.  También desconfían de las ¿zonas oscuras¿ que el banco pueda tener en su balance. Entre otras, emisiones de créditos que la ley permite no aflorar hasta el vencimiento del crédito, así como créditos de dudoso cobro o activos inmobiliarios que se mantienen en cartera posiblemente sobrevalorados, a precios de financiación inicial.

Objetivo, sanear el balance

De los 1.600 a 2.000 millones de euros que la entidad financiera esperaba captar Unicaja destinará 604 millones a amortizar anticipadamente bonos convertibles en acciones (CoCos) que emitió en su día para cambiar participaciones de EspañaDuero por bonos contingentes convertibles en acciones suscritos por el FROB y que vencen en 2018, así como  instrumentar la compra de la participación del FROB (Fondo de Restructuración Ordenada bancaria) en EspañaDuero por 62 millones de euros. El resto irá destinado a fines corporativos internos como reforzar la estructura de capital de la entidad, y proporcionar liquidez a los actuales accionistas minoritarios de Unicaja Banco. La ejecución de la operación se ha formalizado mediante una ampliación de capital para captar 688 millones de euros brutos.

Escepticismo con el valor

¿Desde Orey Financial se muestran  escépticos con el valor. ¿Continuamos viendo riesgos dentro de la industria bancaria lo que nos hace mantenernos al margen y ser cautos¿, dice Borja Rubio, Head of Brokerage en España de Orey Financial. Principalmente ¿tras el fuerte rally que ha experimentado el sector en los últimos meses y que hace que las valoraciones sean más exigentes¿, dice el broker del banco portugués.  Los acontecimientos en el sector financiero español en las últimas semanas han hecho que finalmente el precio de salida a Bolsa de Unicaja se situara en la franja baja de la banda de fluctuación. Su debut en 1,10 euros, la parte más baja  de la horquilla de precios valoraba el banco en unos 1.700 millones de euros, lo que supone un PER de 11 veces sobre el beneficio neto de 2016 y un Price/book de 0,4 veces, ambos múltiplos ligeramente por debajo de la actual media del sector, según Borja Rubio, Head of Brokerage en España de Orey Financial.

Desde XTB apuestan por la prudencia ante la dificultad de hacer previsiones con el pronóstico en la evolución de este tipo de valores. ¿La creación de valor para el accionista en el medio y largo plazo parece algo con lo que en principio no debemos contar¿, apunta  Rodrigo García, analista de XTB. ¿Más allá del refuerzo de capital que pueda suponer a efectos regulatorios, una operación en la que se capta capital de accionistas y se destina enteramente a liquidar obligaciones con acreedores, parece complicado que anticipe una importante creación de valor¿, comenta Rodrigo García, analista de XTB.

En el folleto presentado por Unicaja a la CNMV la entidad advierte al inversor que el valor no está exento de riesgos. Entre otros, la integración de empresas relacionadas con la adquisición de EspañaDuero, posibles dificultades para reembolsar los CoCos, que podría limitar la capacidad de distribuir dividendos de la entidad,  así como posibles acciones judiciales entabladas por antiguos titulares de valores híbridos de España Duero.

Razonablemente saneada

Los analistas de Bankinter señalan que Unicaja es una entidad razonablemente saneada, con una tasa de mora del 9,8%, similar al conjunto del sistema bancario, pero con una cobertura de activos improductivos del 55,4%, que supera la media sectorial (en torno al 50,0%, excluyendo  Santander/Popular). Además, cuenta con un ratio de capital CET I ¿fully loaded¿ del 11,8%, en la parte alta de la media del sector (Common Equity Tier I, el resultado de dividir el capital computable de nivel 1, entre los activos ponderados por riesgo que es el que deberán tener en 2019, si se aplican todas las normas de Basilea III que deben aplicarse hasta entonces). En opinión de Bankinter, la entidad cuenta con "un múltiplo de valoración atractivo" de 0,6 veces su valor contable, "lo que implica un descuento en torno al 40% con respecto a los principales bancos domésticos cotizados", como CaixaBank, que cotiza a un múltiplo de 1 vez su valor contable, Bankia (0,9 veces) y Sabadell (0,8 veces).

Tras la operación, Unicaja Banco alcanzará un ¿free float¿ (capital flotante) del 48,3% de su accionariado, sin considerar el potencial ejercicio del ¿green shoe¿ (un 50,3%).

 El buen comportamiento bursátil que está teniendo el valor se debe, en parte, a su precio de salida, según los expertos. Unicaja salió a Bolsa en la parte más baja de la horquilla de precios fijada en 1,10 euros por acción, pero también respaldada por  grandes compañías internacionales que podrán llevar a cabo operaciones de estabilización desde la fecha de admisión a negociación de las acciones en las Bolsas de Valores durante 30 días naturales. Morgan Stanley es el agente estabilizador de la operación. La oferta, exclusivamente dirigida a inversores institucionales nacionales e internacionales, cuenta con Morgan Stanley  y UBS como Entidades Coordinadoras Globales. Unicaja Banco ha suscrito el contrato de aseguramiento, además con Citigroup Global Markets, Credit Suisse Securities (Europe), Alantra Capital Markets, S.A.U., Fidentiis y Stifel Nicolaus Europe Limited (opera como Keefe, Bruyette & Woods).

El último empujón se lo ha dado el fondo de inversión estadounidense Fidelity, tras aflorar una participación  del 3,71% de su capital social, valorado en 71 millones de euros.  Un día después, la agencia de calificación de riesgo Moody¿s mejoraba la calificación de Unicaja de ¿Ba3¿a ¿Ba2¿ con perspectiva positiva, aunque todavía en bono basura. A su favor ha tenido la ampliación de capital en 688 millones de euros que permitirá el descenso de costes de financiación y provisiones.

Un nuevo comienzo

La crisis financiera iniciada en 2008 marcó un antes y un después para las  Cajas de Ahorro, hoy reconvertidas en bancos a la fuerza, y a base de rescates, fusiones y adquisiciones. Unicaja es una de las  de las pocas ex Cajas de Ahorro que faltaban por salir a Bolsa, una condición básica de la UE para inyectar ayudas públicas a las entidades financieras  rescatadas, junto con la venta.

El presidente de Unicaja Banco, Manuel Azuaga, asegura que esta operación les permite poner en marcha una estrategia orientada hacia ¿el crecimiento rentable y la creación de valor¿.

 La OPV ha supuesto  la dilución de valor para los accionistas mayoritarios anteriores,  la Fundación Unicaja, un grupo de cajas de ahorros que ostentaban el 86,7 por ciento de la sociedad hasta el 51,7%. En caso de  ejercitarse la claúsula de sobre suscripción bajaría al 49,7%. Actualmente la estructura accionarial de la entidad está integrada  mayoritariamente inversores extranjeros, de los que el 50 % son inversores americanos, 36% ingleses y un 13 %, españoles, según el consejero delegado de la entidad, Enrique Sánchez del Villar.

 Unicaja Banco tiene una posición de liderazgo en sus regiones de origen (Andalucía y Castilla y León), donde se concentra el 82% de sus 3 millones de clientes.