“So help her if you can, cause she doesn’t seem to have the attention span”, Elvis Costello


Mis lectores saben que no me gusta hablar de valores o empresas específicas, pero la caída de Teléfonica a mínimos ha generado muchos interrogantes. Al cierre de este artículo cotizaba a 5,99 euros -por primera vez por debajo de los seis euros por acción- y algunos medios han acusado al nuevo equipo directivo de la mala evolución bursátil. Suele ocurrir cuando no se analiza el sector europeo y lo que ocurre con otras empresas similares, pero también es parte de lo que se llama “la maldición del conglomerado”. Esos valores que se recomiendan de manera generalizada y que son siempre ópticamente baratos. “Trampas de valor”. Cuando el mercado sube, se comportan peor, y cuando baja, caen.

En realidad, al sector de telecomunicaciones europeo le está pasando lo mismo que a los bancos. Su modelo de renta de posición está desapareciendo mucho más rápido que su capacidad de transformar y reinventar el negocio. A ello se añaden los riesgos creados por una política de crecimiento inorgánico que, si vamos al epicentro del problema, siempre ha sobreestimado el crecimiento potencial de los negocios adquiridos a precio de oro en el extranjero y a su vez ha infraestimado el riesgo moneda y político de los países donde se establecía.

Las decenas de responsables de adquisiciones, internos y externos, caían con demasiada frecuencia en la falacia de la curva en forma de J (J-Curve) es decir, las estimaciones que justifican una valoración asumiendo una desproporcionada evolución del crecimiento a largo plazo en todos los escenarios, desde los mal llamados “escenarios pesimistas”, en los que jamás se estimaba perderlo todo (que es lo que uno debe asumir como mínimo cuando se lanza a crecer a mercados emergentes), hasta los escenarios “base” de ciencia ficción que justificaban múltiplos de oro.

Nada de eso es culpa del actual equipo directivo de Telefónica y, desafortunadamente, es un mal endémico de varios sectores, no solo europeos. Crecer para estar quieto. Cuando un inversor minoritario compra grandes conglomerados europeos -de cualquier sector- lo suele hacer con tres argumentos fácilmente rebatibles: están baratos (si algo está barato siempre es que no lo está o porque lo merece), es una empresa grande (que no dice nada de su posición futura y capacidad de generar mayores márgenes) y su alto dividendo (que suele esconder un crecimiento de beneficios muy pobre o negativo).

Pallete , en una imagen de archiv

Si algo ha hecho José María Álvarez-Pallete en Telefónica es reconocer los problemas estructurales de la empresa. Pero no se puede hacer magia. La empresa, por fin, reduce deuda, empieza a desprenderse de activos rémora, y a tomarse en serio la desaparición de los dinosaurios rentistas con los que compite a nivel global. Pero los factores que erosionan la valoración de la base de activos de Telefónica son fundamentalmente sectoriales y externos.

La prueba de que la gestión de balance y reestructuración de Telefónica se está llevando a cabo de manera correcta se encuentra en la evolución y fortaleza de sus bonos. Efectivamente, una reestructuración y reorientación estratégica de calado es difícil que genere evolución bursátil positiva a corto plazo, sobre todo cuando el entorno macroeconómico de los países donde opera empeora, pero los bonos muestran que se está haciendo una labor muy estimable en un entorno difícil. Si el inversor hubiese invertido en los bonos de Telefónica en vez de las acciones, la rentabilidad no solo sería positiva, sino mejor que la de muchos comparables. Ante una reestructuración, la oportunidad suele estar -como ocurre en el sector financiero- más en la renta fija que en la variable, como es lógico.

Pero en la evolución negativa (a nivel absoluto y relativo) de la acción existen factores externos e internos y deben reconocerse.

Factores externos: un sector de “trampas de valor”. El sector de las telecomunicaciones europeo lleva haciéndolo peor que el mercado y que las tecnológicas más de cinco años, según Bloomberg.

Un inversor amigo mío siempre dice que el 1 de enero de cada año, el sector de las telecomunicaciones europeo tira por la ventana 10.000 millones de euros y se pasa los 364 días restantes intentando recoger los billetes despilfarrados. La destrucción de valor por adquisiciones (Economic Added Value) es simplemente espectacular. Entre el año 2000 y el 2018 el sector ha consumido la capitalización original de las tres primeras empresas destruyendo valor para el accionista. Telefónica ha sido una de las que más valor ha destruido en el pasado y esos activos se están limpiando, pero el proceso es lento.

El sector de las telecomunicaciones europeo no es un sector tecnológico. El que se lleva las manos a la cabeza comparando las valoraciones de Apple o Alphabet y las de Orange o Telecom Italia comete un grave error. Las empresas de telecomunicaciones europeas tienen un porcentaje ínfimo de tecnología y son más utilities, la mayor parte de su valoración viene de activos cautivos.

Ante un negocio que genera muy poco o ningún crecimiento orgánico y rentabilidades por debajo del coste de capital, estas empresas tienden a comprar otros activos cautivos en países que les den un poco de crecimiento y a precios de oro. En el segundo trimestre de 2019, la sorpresa positiva en ventas de Telefónica, según JP Morgan, vino en un 80% de Venezuela y Argentina. Primera señal de alarma. El impacto que genera en la acción el efecto negativo de la crisis de Argentina y su posible contagio al resto de la región no es pequeño porque los países con más riesgo y mayor inflación son los que han dado sorpresas positivas en unos resultados que no han convencido a los inversores.

Y dos factores internos que no pueden olvidarse.

El más importante, un error muy típico de algunos grandes valores del Eurostoxx 600. Permitir o empujar a que el consenso de analistas aumente las estimaciones de beneficios muy por encima de lo que la empresa es capaz de conseguir para inflar las recomendaciones y el precio objetivo. Es la manera más fácil de justificar una valoración y recomendación de las acciones alta, exagerar las expectativas de beneficio que informan del precio objetivo de la acción en un valor en el que más de un 80% de la valoración se explica por el terminal value, es decir, la valoración residual, que se calcula más allá de cinco años en este caso. Vean el ejemplo. Expectativas de crecimiento de beneficio del 2% en 2019, 4% en 2020 y -oh, sorpresa- 21% en 2021.

¿Se lo creen? El inversor profesional, no. Tampoco, ojo, se creen ni el 2 ni el 4% de los dos primeros años en un sector con crecimiento de beneficios negativo. Y, después, un valor residual que explica el 80% del precio objetivo de consenso, que es más de un 20% superior al de mercado.

Así, los analistas recomiendan el valor con precios objetivos muy superiores al actual (al lector le recordará esto en los bancos, donde pasa también) mientras, a la vez, bajan sus estimaciones de beneficios. ¿Recomendación de compra con estimaciones a la baja y riesgo político creciente en España, Argentina, Venezuela y posible contagio a países emergentes? Los inversores huyen.

El gráfico inferior muestra la bajada constante de estimaciones de analistas comparado con el precio de la acción.

El segundo error interno no es pequeño. Me lo comentaron varios amigos en su momento. La defensa pública y casi ferviente de la Tasa Google indignó. “Muestra que la empresa vuelve a caer en el rentismo del pasado”, “que compren ellos sus acciones”, se decía. Muchos inversores odian que una empresa cotizada y líder defienda intervenciones del poder político que perjudican a otros por nacionalidad, sector o posición de mercado.

¿Por qué? Porque les hace parecer empresas rentistas y termina, como en gran parte del sector financiero y eléctrico, con absoluta indefensión cuando el ataque político va contra ellos. Entre los inversores no gusta nunca el acercamiento al político de empresas que ya de por sí son criticadas porque funcionan más como empresas públicas, seguridades sociales encubiertas, que como empresas privadas. Porque cuando defienden que ataquen a sus competidores, justifican que luego les ataquen a ellos otros políticos en cualquiera de los países donde operan. Y de hecho, ocurre. Dos errores a tener en cuenta y subsanar en ese proceso de reinvención de Telefónica.

Muchos se preguntan cómo es que no se lanza una cadena de OPAs con valoraciones en el Ibex tan deprimidas. Una empresa se puede hacer inexpugnable ante ofertas de dos maneras: una, haciéndose más cara que las demás creando más valor, y eso hace una adquisición imposible, o, de otra manera, haciéndose poco atractiva y llena de píldoras envenenadas para que nadie la quiera comprar. La manera más efectiva de perder atractivo es acumular activos malos, arriesgados y caros. El objetivo de Telefónica debe ser no caer otra vez en la segunda estrategia.

No caigamos, por lo tanto, en conclusiones equivocadas sobre la gestión de la empresa en un entorno de mercado volátil, con riesgos políticos en muchos países, gravísimos en el caso de Argentina, y tipos de interés que destruyen la percepción de riesgo.

Conviene recordar que no se solucionan los errores cometidos durante una década en un par de años, pero no caigan en la excusa del largo plazo. Como decía Rex Tillerson, no existe estrategia a largo plazo que no pueda comunicarse y monitorizarse cada trimestre. Una reestructuración solo hace que se revalorice una acción cuando se dota de máxima transparencia y credibilidad a las cifras de costes, ahorros y mejoras.