LLENO DE ENERGÍA

¿Por qué compramos bonos a tipo negativo y no bolsa?

  1. Opinión

I'm gonna beg, steal, or borrow... As long as you follow. Christine McVie

El montante total de bonos con rentabilidad negativa ya supera los 13,4 billones de dólares, y aumenta un ritmo vertiginoso.

Usted pensará que “pagar por prestar”, que es al fin y al cabo lo que supone un bono con tipo negativo, es algo que no le debe interesar a nadie. Sin embargo, las emisiones de bonos alemanes, e incluso españoles, de rentabilidad negativa, han visto una demanda que superaba en hasta tres veces la oferta en cada emisión.

¿Por qué se lanza un inversor a comprar bonos con rentabilidad negativa?

Porque prefiere que le devuelvan 99 de sus 100 euros invertidos, por ejemplo, a perder mucho más -si piensa que el resto de activos de riesgo están en peligro de caer en términos relativos en mayor medida que ese bono-.

Porque piensa que la moneda en que se emiten esos bonos se va a revalorizar con respecto a otras, y por lo tanto se compensa el cupón negativo con la apreciación.

Porque piensa que la demanda de bonos va a continuar aumentando y los tipos bajando, y podrá vender ese bono antes de vencimiento a un precio superior al de adquisición. Es decir, que el bono que compra a 100 sube a 110, por ejemplo, en el mercado secundario.

¿Cuál es el problema?

Los inversores en bonos son, por definición, los más conservadores. Al sufrir la represión financiera creada por las políticas de los bancos centrales -bajar tipos y aumentar masa monetaria muy por encima del crecimiento del PIB real-, el inversor está aceptando cada vez mayor riesgo por menor rentabilidad. Los bonos de alto riesgo -high yield, bonos basura a veces- cotizan hoy a mínimos de treinta y ocho años de rentabilidad exigida. Una empresa al borde de la quiebra emite a tipos que hace solo dos años nos parecerían inaceptables (siete, ocho por ciento).

Otro problema adicional es que ante los tipos bajos los estados y empresas “relajan” su mejora de balance, su posición crediticia. El sábado en La Sexta Noche lo llamaba “la política de la cigarra”. Los tipos son bajos, olvidémonos de las reformas estructurales, ignoremos la mejora de los indicadores de solvencia... a endeudarse que es barato. Y luego nos lanzamos a una crisis de deuda.

Según Moody's y Standard and Poor's, la solvencia crediticia -ratio de capacidad de repago de deuda- se ha reducido a niveles de 2008 tanto en la mayoría de los estados como en el entorno corporativo.  Luego dirán que las agencias no advirtieron.

¿Por qué no se lanza el inversor a comprar bolsa?

La política de los bancos centrales busca que la inmensa liquidez generada, ante la baja rentabilidad de los activos de bajo riesgo -los bonos- se lance a invertir a largo plazo, en la economía productiva y en activos de mayor riesgo. Pero no ocurre, porque esa misma política zombifica las economías perpetuando los desequilibrios. ¿Y qué hacen los inversores? Más bonos alemanes a tipo negativo, por favor, que la cosa pinta mal.

Para lanzarse a comprar bolsa tendrían que ocurrir tres cosas.

-Las previsiones macroeconómicas mejorarán. Si en medio de la mayor expansión monetaria de la historia reciente las estimaciones de crecimiento se revisan constantemente a la baja, como está ocurriendo, y los economistas de “mainstream” lo ignoran con la premisa de que “hubiera sido peor” (luego hablan de contrafactuales)… Usted, que no es tonto, no se fía cuando le dicen que todo está baratísimo.

-Las estimaciones de beneficios aumenten. Sobre todo, no se fía cuando las estimaciones de beneficios se revisan a la baja constantemente. Y cuando le dicen que algo está muy barato mientras las estimaciones de beneficios caen, usted no se fía, con razón. Cuando un analista ha revisado un 50% a la baja los beneficios de 2016 y le dice que algo está barato por las expectativas de 2017, es probable que usted recele... con razón.

-Las estimaciones de inflación mejoren. Con la zombificación de la economía llegan también las revisiones a la baja de las expectativas de inflación. Como bien explica BCA Research, las materias primas no son la causa de las bajas expectativas de inflación, sino una consecuencia del pobre ritmo de crecimiento y de productividad.

Por todo ello, se está creando un enorme problema. Las economías son incapaces de digerir una mínima subida de tipos porque la trampa del gas de la risa monetario las ha hecho más frágiles y a la vez, un shock de deuda generaría otra crisis de consecuencias impredecibles, ya que hemos salido de la última con crecimientos más pobres y el potencial disminuido.

Por eso, la política del inversor prudente debe ser doble.

Evitar lo que parece ópticamente barato -cheap for a reason- y los sectores que, para sobrevivir, precisan de que la locura del gas de la risa monetario se mantenga.

Y adicionalmente, evitar la tentación de cargarse de anomalías crediticias en su cartera de bonos. Porque las crisis, siempre, se generan por explosión de los activos que se perciben como de menor riesgo (el inmobiliario nunca baja, los bancos no tienen riesgo, etc…).

Dentro de un año nos sorprenderemos de que la cantidad de bonos con tipos negativos siga aumentando, pero eso no significa menor riesgo ni mucho menos que sea un éxito de la política monetaria. Significa que se sigue disfrazando el riesgo, pero está ahí. O mejoran las tres variables que hemos comentado, o todo lo demás no dejará de ser echar chocolate al pimiento jalapeño. Cuando lo muerdes sigue sabiendo a pimiento.