A principios de año, una vez conocida la disponibilidad de las vacunas para evitar la transmisión de la Covid-19, defendí que la recuperación económica iba a ser intensa, mucho más de lo que vaticinaban las instituciones multilaterales o el consenso de analistas privados.

En un artículo publicado el 3 de enero en este diario, 2021: un año dual, señalaba que las variables claves eran la vacunación, que en esas fechas no había empezado, y la evolución de la pandemia, cuya incidencia acumulada a 14 días entonces era de 272 y apenas empezaba una tercera ola que luego resultó ser dramática, en términos de casos, muertes y daño económico.

La razón que justificaba ese optimismo, que en esas fechas era poco compartido, era la anticipación de que, en algún momento de 2021, coincidieran simultáneamente un conjunto de 5 factores que recuerdo a continuación:

(I) Unas políticas monetarias expansivas por parte de los bancos centrales de todo el mundo, y que continuarán siéndolo en la medida en que no se produzcan graves tensiones inflacionistas.

(II) Unas políticas fiscales nacionales expansivas, con un aumento del endeudamiento público apoyado con compras en el mercado secundario por parte de los bancos centrales, en buena parte de los países desarrollados.

(III) Una política fiscal expansiva a escala europea, por primera vez, con una mutualización de facto de los riesgos de las deudas soberanas a través de la emisión de eurobonos, y que posteriormente se han concretado en los Fondos Europeos de Recuperación o Next Generation EU que, en el caso español, se traducirán en unos 140.000 millones de euros: 70.000 en subvenciones directas y otros 70,000 en préstamos blandos.

(IV) El aumento del consumo de los hogares, desembalsando el ahorro involuntario acumulado durante 2020 (y que ha continuado embalsándose en la primera parte de 2021) y que se ha traducido en unas inusuales tasas de ahorro medio de las familias, aunque haya muchos hogares que no sólo no han podido ahorrar, sino que han sufrido una fuerte pérdida de rentas durante la pandemia.

(V) La reactivación, tras la resolución de la incertidumbre de la pandemia, de los proyectos de inversión de las empresas existentes, la creación de nuevas empresas y la reactivación de los planes inmobiliarios de las familias.

A esos cinco factores macroeconómicos positivos añadía otros dos de tipo geopolítico: la llegada de Biden a la presidencia de EEUU, que daría un impulso al proceso de vacunación y aprobaría un extraordinario paquete de expansión fiscal, algo que ya ha ocurrido, así como una relajación de la guerra arancelaria, y el fin de la incertidumbre asociada al Brexit, al alcanzarse un acuerdo que evitó una escalada de aranceles sobre productos y servicios del Reino Unido y viceversa.

En cualquier caso, señalaba que “conseguir esta reactivación económica requiere, como condición necesaria, aunque no suficiente, alcanzar un nivel de inmunidad de rebaño a través de la vacunación”.

Seis meses después, me reafirmo en todo lo dicho en ese artículo. Pero ahora podemos concretar más. En primer lugar, la recuperación económica ya está en marcha, aunque va a ser asimétrica e incompleta. Asimétrica geográficamente porque los países que optaron por el modelo de Covid-0 ya hace meses que recuperaron su actividad doméstica, aunque no se han abierto al exterior. Y también asimétrica porque el ritmo de vacunación en el planeta es desigual. Asimétrica sectorialmente, porque las actividades vinculadas al turismo o a los eventos masivos tardarán en recuperar la normalidad.

Y recuperación incompleta porque precisamente esos países exitosos en la gestión de la pandemia, tienen un mayor riesgo de contagio, al encontrarse su población “virgen” en su exposición al Covid19. Por tanto, serán más cautos a la hora de abrirse al exterior y, además, tardarán más en alcanzar la inmunidad de grupo porque requerirán un nivel de vacunación muy superior (en torno al 80-90% de su población). También será necesario completar la vacunación del continente africano, y de buena parte de Asia y América Latina.

Aunque la Gran Recuperación no llegará hasta 2022, que es cuando coincidirán de forma simultánea los cinco factores señalados y cuando, por las relaciones de interdependencia, habrá un efecto multiplicador de unos países sobre otros, eso no quiere decir que, en 2021, no se empiecen a notar ya los primeros síntomas de la recuperación.

En el caso español, el ritmo de vacunación va mucho mejor de lo esperado hace tres meses y alcanzaremos la inmunidad de grupo en el verano. Además, los fondos europeos, vinculados al Plan de Recuperación, Transformación y Resiliencia español, aprobado por la Comisión Europea con sobresaliente, empezarán a llegar después del verano (9.000 millones del total).

Desde el ICAE (Instituto Complutense de Análisis Económico) hemos hecho una revisión de los pronósticos macro para 2021 y 2022, que se recogen en la Tabla 1 a continuación.

Previsiones 2021

En línea con la mejora de los indicadores de actividad y demanda, tanto interna como externa, así como el sustancial avance en el ritmo de vacunación, hemos elevado las previsiones de crecimiento de este año, situándola en un 6,2%.

Aunque la temporada turística veraniega internacional va a estar lejos de los niveles previos a la pandemia, el turismo nacional cubrirá una parte de ese desfase en el tercer trimestre. La aceleración en el ritmo de vacunación de la población adulta permite anticipar que, durante el cuarto trimestre del año en curso se alcance la inmunidad de grupo y, con ello, se recuperen prácticamente los niveles de actividad y demanda del cuarto trimestre previo al inicio de la pandemia.

La recuperación del consumo y de la inversión explican el papel protagonista de la demanda interna en el crecimiento del PIB real de 2021. Por su parte, el sector exterior tendrá una contribución al crecimiento de 2021 prácticamente nula. El motivo por el que en 2021 no se va a recuperar toda la actividad real perdida durante 2020 (-10,8%) es múltiple.

Uno, que el primer trimestre, que ya conocemos, ha sido malo, con un crecimiento trimestral del -0,4% e interanual del -4,2%. Pero todo será bien diferente en el 2º trimestre. Apunten en sus agendas el viernes 30 de julio, probablemente víspera de salida de vacaciones para muchos de los lectores. Ese día se hará público el dato correspondiente al segundo trimestre de 2021 y nuestra apuesta es de un crecimiento trimestral del 1,6% que llevará consigo una tasa interanual del 18,3%, una cifra no vista en nuestra historia reciente.

Aunque esa tasa recoge el efecto comparación con el peor trimestre de 2020, no dejará de ser llamativa y probablemente suponga una inyección de moral para buena parte de la población, agobiada por la crisis económica. Para el resto de los trimestres prevemos crecimientos más moderados, pero fuertemente positivos: 3,3% anual en el tercer trimestre y 9,6% en el 4%, período en el que recuperaremos el PIB real del 4º trimestre de 2019.

Previsiones 2022

La Gran Recuperación, sin embargo, no llegará hasta 2022. Así como nuestra previsión del 6,2% para 2021 está alineada con el consenso de analistas, nuestra apuesta por el 8,8% supone tres puntos más que el de dicho consenso o el de los pronósticos del FMI, Banco de España y OCDE, todos ellos por debajo del 6%.

Nos basamos en que el final de la incertidumbre asociada a la conclusión de la pandemia no se notará plenamente hasta finales de 2021, lo que permitirá seguir recuperando la demanda interna en 2022, sin descartar que haya un overshooting en algunas partidas de gasto.

Pero es razonable suponer que, el año que viene, se recuperarán en el sector turístico los niveles de ocupación previos a la crisis Covid, empujando sustancialmente la actividad en el sector servicios y la creación de empleo en todos los sectores productivos. Es decir, habrá una mayor contribución de la demanda externa. De acuerdo con este escenario, a finales de 2022 el PIB español retomaría la senda tendencial de crecimiento tendencial previa a la crisis Covid, un 1,5% anual (véase gráfico). Es decir, no sólo recuperaría los niveles del PIB previos a la pandemia, sino los asociados a su tendencia (técnicamente, “brecha de producción” o “output gap”, nulos).

Riesgos de la Gran Recuperación

En todos los países veremos una recuperación de la demanda más rápida que la de la oferta, lo que generará tensiones inflacionistas y cuellos de botella puntuales. Algunas se han empezado a notar ya, tanto en el sector de las materias primas como en la industria (por ejemplo, en los semiconductores, que han afectado de forma notable a la industria del automóvil).

Lo importante es que los bancos centrales no reaccionen a este incremento transitorio de la inflación, y esperen a ver su evolución hasta 2023, antes de actuar. Asimismo, una recuperación tan intensa de la demanda puede dar lugar a burbujas especulativas, como las que hemos vivido en nuestro pasado reciente. Sin embargo, no parece previsible una nueva burbuja en el sector inmobiliario.

Lo que sí podemos esperar es una mayor rotación en el empleo. Igual que ha habido un “ahorro involuntario embalsado”, probablemente ha tenido lugar una “permanencia no deseada en los puestos de trabajo previos a la pandemia”, que se traducirá en decisiones de cambios de empresa por parte de trabajadores cualificados.

Con la experiencia del teletrabajo, que en parte ha venido para quedarse, habrá una fuerte competencia global por el talento, lo cual debe tenerse en cuenta a la hora de ofrecer unas buenas condiciones de trabajo y diseñar la política impositiva, fundamentalmente el IRPF.

Fondos UE

Ya sabemos que, a todos los impulsos de la demanda mencionados, se unirá el impacto asociado a los Fondos Europeos (New Generation EU), el grueso de los cuales se recibirá en 2022. Estos fondos deberían cumplir una triple función en nuestra economía:

(I) Serán “demanda agregada”, porque se traducirán en un importante crecimiento de la inversión en equipo y de la construcción no residencial.

(II) Serán “oferta agregada” en la medida en que supongan un aumento de nuestro stock de capital productivo, tanto físico como humano y tecnológico.

(III) Serán “aumento de la productividad” si los proyectos van dirigidos a sectores con capacidad de crecimiento endógeno, y los de carácter transversal, unidos a las reformas estructurales prometidas, consiguen modernizar nuestro tejido productivo. Todo ello se traduciría en una aceleración del crecimiento tendencial, por encima de ese exiguo 1,5% representado en el gráfico anterior.

España tiene ante sí una oportunidad histórica de llevar a cabo las reformas pendientes desde nuestra entrada en el euro hace más de 20 años. Y de llevar a cabo un proceso de modernización de nuestra economía y de elevación de nuestra Productividad Total de los Factores, estancada desde entonces. Si acertamos en ello, conseguiremos que la Gran Recuperación que, seguro que va a existir, no sea un episodio efímero, sino que perdure a lo largo de toda la década recién comenzada.