Después de la intensa recuperación producida en la renta variable desde finales del año pasado surgen muchas voces alertando sobre la excesiva valoración de ésta.
¿Es la bolsa actualmente un activo caro?
Para intentar responder a esta pregunta es bueno reflexionar acerca de su precio razonable.
El valor de los activos financieros viene dado por la rentabilidad que podemos obtener de estos en su plazo de maduración y de la que obtendríamos si invirtiésemos en otras alternativas (coste de oportunidad). Esta rentabilidad es un determinante para decidir implementar, o no, una inversión.
Por ejemplo, si un activo financiero nos ofrece una renta anual de 5 euros y cotiza a 100 euros, sabemos que si lo compramos obtendremos una rentabilidad del 5%. Esta rentabilidad es la que debe marcar el criterio de inversión al compararla con otras opciones y con el coste de la vida, la inflación.
La peculiaridad de la renta variable está en que los flujos futuros -técnicamente, flujos de caja libre para el accionista (dividendos que podría repartir la compañía)- no están predeterminados y pueden variar sustancialmente a lo largo del tiempo. Además, esta inversión no tiene un vencimiento definido.
La peculiaridad de la renta variable está en que los flujos futuros no están predeterminados y pueden variar sustancialmente a lo largo del tiempo
Por eso, es habitual que los modelos de valoración realicen varias hipótesis sobre los flujos a recibir durante los tres o cinco primeros años, continuando con un supuesto de crecimiento residual a partir de estos. Con estas hipótesis y el precio de mercado se calcula la rentabilidad, en el argot técnico lo que denominamos “coste del equity”; o, mejor dicho, fijando un “coste del equity” obtenemos el precio teórico de mercado para poder compararlo con la cotización actual.
Dado que cualquier ligera modificación de estas variables implica una modificación sustancial del resultado, muchos analistas comparan su modelo con un múltiplo, es decir, una ratio de fácil cálculo y que históricamente se ha mantenido en unas bandas determinadas. Estamos hablando del famoso PER, el cociente entre la capitalización de la compañía y los beneficios de esta. Éste último puede ser el beneficio pasado o el estimado para el ejercicio actual.
El profesor de Yale y Premio Nobel, Robert J. Shiller, recoge en su página web de Yale el PER histórico de la renta variable estadounidense, la que podemos considerar que en estos momentos es la más exigente en valoración, con periodos promedios de los beneficios de diez años ajustados a la inflación. Esta ratio ajustada del PER tradicional se conoce como CAPE y fue creada por dicho profesor.
En la actualidad, este CAPE está en torno a 33 veces. Si calculásemos el PER normal, no ajustado con ciclos de beneficios de 10 años y no ajustado por la inflación, sea con beneficios pasados o esperados, las conclusiones serían parecidas:
- En términos absolutos todo parece indicar que la bolsa americana está cara.
- En muy pocos momentos en la historia el múltiplo ha estado por encima del actual.
(*) CAPE escala izq., tipos de interés a largo plazo escala dcha
Sin embargo, reconociendo esta premisa, no hay que olvidar lo mencionado al principio: la rentabilidad de las alternativas. Nos encontramos en un momento histórico donde las rentabilidades de la renta fija están en mínimos históricos.
Nos encontramos en un momento histórico donde las rentabilidades de la renta fija están en mínimos históricos
Es más, el citado profesor también compara la inversa del CAPE, ratio de rentabilidad, frente a la rentabilidad de los bonos y observa que dicho diferencial puede utilizarse para la predicción del comportamiento futuro de la bolsa. Cuando este diferencial de rentabilidad ha sido cero o negativo, la rentabilidad de la bolsa en el siguiente decenio ha sido negativa, no así cuando éste ha sido positivo. En estos momentos el diferencial de rentabilidad es del +3,7%.
Resumiendo, aunque la bolsa presente unas cifras muy exigentes en términos absolutos, no pasa lo mismo cuando la valoramos en términos relativos, es decir, si la comparamos con la renta fija de gobiernos de largo plazo.
Mientras los tipos de interés estén en niveles anormalmente bajos, los múltiplos actuales, aunque exigentes, pueden ser soportables. Esto equivale a decir que no existe alternativa a la renta variable.
El peligro está en la subida de los tipos de interés. Dicho de otra forma, en las actuaciones de los bancos centrales. Medidas monetarias más restrictivas sólo pueden venir con presiones inflacionistas y, por tanto, la inflación será el indicador que vigilar durante este año. Mientras tanto, es aconsejable reducir peso en renta fija de gobiernos, mantener exposiciones a renta variable y combinar éstas con protectores contra la inflación como son el oro, las materias primas, la inversión en infraestructuras e inmobiliario, MBS y bonos ligados a la inflación.
Todos los caminos conducen a Roma y en este caso la clave vuelve a ser la inflación.
*** Pedro Mas Ciordia es director general de Santander Private Banking Gestión, SGIIC.