La severa caída de la producción ejerce una enorme presión sobre la sostenibilidad de la deuda. Prevemos que la relación entre la deuda y el PIB aumente gradualmente hasta superar el 90% en 2027, desde el 48,9% de finales de 2021. Sin embargo, las perspectivas de la deuda de Ucrania serían mucho más desalentadoras si no fuera por las medidas gubernamentales y la importante ayuda financiera internacional.

En comparación con el fuerte aumento de la deuda durante la crisis de Crimea de 2014-15, el Gobierno ha apoyado esta vez la dinámica de la deuda mediante controles administrativos, mientras que el Banco Nacional de Ucrania (NBU por sus siglas en inglés) ha fijado el tipo de cambio. Esta medida ha limitado la depreciación de su divisa, la hryvnia, a un 5% frente al euro desde noviembre de 2021, aunque los tipos no oficiales son aproximadamente un 20% inferiores a los oficiales en este momento.

Sin embargo, como el NBU ha vendido divisas, las reservas han disminuido hasta los 24.000 millones de dólares en abril, frente a los 29.400 millones de diciembre de 2021.

El déficit de financiación de Ucrania se sitúa entre 5.000 y 7.000 millones de dólares al mes. El apoyo público ha sido vital para salvar esta brecha. En este sentido, Estados Unidos está preparando una ayuda militar y humanitaria de 40.000 millones de dólares.

Por su parte, la UE ha propuesto la emisión de bonos garantizados por los Estados miembros para ayudar a Ucrania con 9.000 millones de euros en préstamos de emergencia, junto con un programa RebuildUkraine de subvenciones y préstamos no reembolsables basado en su fondo de recuperación puesto en marcha por la crisis de la Covid-19.

Además, el FMI y el Banco Mundial pusieron en marcha cuentas administradas a través de las que han reunido subvenciones y préstamos de diversos benefactores internacionales multilaterales y bilaterales.

Sin embargo, Ucrania se enfrenta a un coste desorbitado en la reconstrucción de su economía, que el Gobierno estima en 560.000 millones de dólares para reparar las infraestructuras y el capital físico destrozados. El déficit presupuestario de Ucrania aumentará al 15% del PIB este año, frente al 4% de 2021. En 2023-25, el déficit se mantendrá por encima del 10% del PIB anualmente.

Ucrania se enfrenta a un coste desorbitado en la reconstrucción de su economía, que el Gobierno estima en 560.000 millones de dólares

A más largo plazo, los responsables políticos estadounidenses y europeos han contemplado la posibilidad de recurrir a unos 300.000 millones de dólares de las reservas rusas congeladas e incluso a la liquidación de los activos de los oligarcas rusos incautados para pagar o servir de garantía para la financiación de la reconstrucción.

En este sentido, hay un precedente: la incautación de las reservas afganas por parte de Estados Unidos tras el 11-S. Una acción de este tipo sería positiva para Ucrania, aunque hay dudas acerca de si esto socava las garantías procesales y si las reservas podrían servir mejor como moneda de cambio en las conversaciones para poner fin al conflicto.

La financiación interna es más limitada, aunque Kiev ha vendido más de 2.000 millones de dólares en bonos de guerra desde marzo, la mayoría en hryvnias, con el apoyo de las actividades de financiación monetaria temporal del BNU.

La quita de deuda es una opción adicional. El FMI considera que la deuda ucraniana es sostenible, según las previsiones actuales. Sin embargo, esto puede cambiar. Tras la invasión rusa de 2014, la deuda ucraniana aumentó hasta el 99% del PIB en febrero de 2015 -frente al 40% en enero de 2014- antes de una reestructuración de la deuda a finales de 2015. En la actualidad, los niveles de deuda vuelven a acercarse a esos niveles.

El Ministerio de Finanzas de Ucrania ha descartado la reestructuración de la deuda externa en esta etapa, buscando que los participantes del mercado extranjero vuelvan a entrar y apoyen la financiación de la guerra y la recuperación a través de iniciativas como el "bono de paz".

Dada la buena voluntad internacional hacia Ucrania en medio de los llamamientos al equivalente de un nuevo Plan Marshall, se espera un alivio de la deuda del sector público, ya se a través de una posible suspensión del servicio de la deuda a corto plazo y/o una posible cancelación de la deuda a largo plazo.

Que los tenedores de bonos extranjeros apoyen la reducción de la deuda depende de la duración de la guerra, de su coste final y del grado en que la ayuda internacional multilateral y bilateral pueda evitar por sí sola que la carga de la deuda ucraniana se convierta en un impedimento para la recuperación sostenible.

*** Dennis Shen es responsable de calificaciones soberanas de Scope Ratings.

Esta agencia de calificación rebajó la calificación crediticia soberana de Ucrania a CCC a principios de marzo, desde B/Negativo antes de la invasión total, y situó las calificaciones bajo revisión por si se produce alguna novedad.