Jesús Martínez

Por sus manos han pasado algunos de los grandes proyectos de 'startups' tecnológicas en España. Y de su boca han salido algunas de las frases más provocadoras que se recuerdan en este sector en los últimos años. Luis Martín Cabiedes (Madrid, 1960) ha empezado a modular sus mensajes y reconoce que se equivocaba en sus alertas sobre la 'burbuja' en este mercado.

En una entrevista con EL ESPAÑOL, el inversor de capital riesgo disecciona la situación de este sector y su futuro.

Lleva años alertando sobre el pinchazo de una burbuja, ¿realmente lo ha habido en España?

Hay dos respuestas. En primer lugar, no ha sido el que yo esperaba; todavía no ha llegado lo que yo esperaba. Y la segunda respuesta es que sí se ha producido una cierta corrección, pero no del tamaño que preveía ni mucho menos. En el año 2015 y 2016 hubo una cierta corrección o ciertas dosis de racionalidad en EEUU y esa ola tarda y va llegando. Pero es cierto que no tiene nada que ver con otras burbujas vividas. Eso sí, queda mucho por pasar.

¿Qué ha pasado? Los fondos de capital riesgo ‘tradicionales’ sí que dejaron de invertir casi radicalmente en Estados Unidos, pero aparecieron los 'superfondos' corporativos salvajes (Rakuten, Sofbank) y asiáticos. Cogieron el relevo y le han dado un empujón más.

Aun con todo, es cierto que de alguna manera como bola de cristal, yo me equivocaba, pues pensaba que iba a ser mucho más rápido y radical. No contaba con esa entrada ilimitada de fondos.

¿Hemos vivido un ajuste de valoraciones de las compañías? ¿O ha sido más bien un cambio paulatino hacia un modelo más basado en ingresos y negocio que en crecimiento sin más?

Para mí, la burbuja nunca ha sido de valoraciones. O dicho de otra manera: no me han preocupado las valoraciones, porque yo entro en valoraciones muy iniciales. Sólo sirve para la vanidad del múltiplo.

Nunca ha sido un problema la inflación. Lo que sí que es un problema es la escasa eficiencia en el uso del capital. Me escandaliza mucho más que una startup levante 3 millones, que los levante a 5 millones de valoración. El problema es que levanta 3 millones y gasta 3 millones. Cuando hay muchísimo dinero, el problema no es tanto que suban las valoraciones, sino que las startups que antes necesitaban 100.000 o 200.000 ahora te hacen la primera ronda de 800.000 y esto es un puente para una ronda de 3 millones. Lo que se ha disparado brutalmente es el gasto con el que nacen.

Antes teníamos pruebas de atletismo en las cuales emprendedores corrían los 100 metros lisos y cada uno llevaba unas zapatillas. Y lo hemos convertido en una carrera de la F1, en la que además de los pilotos hay que contar con que tiene un juguete muy caro: el coche.

Me escandaliza mucho más que una startup levante 3 millones, que los levante a 5 millones de valoración

Pero, ¿cuál es el problema ahí?

Esto produce dos problemas. Uno es que el premio no ha cambiado. El mercado es el que es. Antes teníamos tres atletas corriendo. Y ahora tenemos 10 y cada uno de ellos con un Fórmula 1. El premio, es decir el mercado, no ha crecido tanto. Y, por tanto, los ‘economics’ no salen.

Es lo que me preocupa como inversor: el enorme crecimiento en el número de startups. Y cuánto se ha disparado el gasto de esas startups. Me parece bien que hagan tele, sobre todo porque cuando la tele funciona (como en el caso de Chicfy) es una auténtica máquina. Pero me choca que cualquier startup piense que lo primero es ir a tele y gastarse 2 millones en eso.

¿Se ha corregido? Se ha corregido el gasto. Ya no gastan tanto. Pero sigue exactamente igual el número de startups compitiendo. En una carrera de atletismo, todo es más justo. A Usain Bolt nunca le gana nadie, porque no depende de sus zapatillas. Sin embargo, a Alonso como le pongan un gran coche al lado lo tiene mucho más difícil. Cuando nació Trovit, había competencia pero tenía muy poco dinero, no eran tantos y al final ganaba el mejor. Ahora en segmentos como el de la inmobiliaria ‘low cost’, con empresas como Housfy, he visto seis empresas distintas en el último mes y cada uno con muchísimos recursos para gastar en esto.

Es un entorno completamente distinto para el inversor y para el emprendedor. Para el inversor, los números no valen para apostar por esta carrera. Quizás no tiene sentido jugar esta carrera. Y para el emprendedor, aparte de ser el mejor tienes que tener la suerte de que el de al lado no salga con un coche de Fórmula 1 que corra más que el tuyo.

Un ejemplo: hace 8 meses, ocurría con el trabajo próximo: estaban Cornerjob, Jobtoday y Jobandtalent. Cada uno con 20 millones. ¿Hay mercado para los 3? Difícil. ¿Hay premio para los tres a este nivel de inversión? Dificilísimo.

Pero siempre se ha dicho que eso es característico de Silicon Valley o de otros mercados más maduros... Muchas más startups compitiendo y más dinero en el mercado. ¿Nos hemos convertido en algo para la que no estábamos preparados?

Este tema tiene varios ángulos. El primero: si en España te sale bien un proyecto, te sale un Tuenti. Si ese mismo proyecto sale bien en EEUU, te sale un Facebook. Uno vale 70 millones y otros 254.000 millones. No estamos hablando de las mismas ligas. Es decir, las estrategias que funcionan en Silicon Valley no necesariamente funcionan en España. Cuando las diferencias de tamaño son diferencias de escala, las métricas tienen que cambiar.

Londres es lo mismo. Aquí lo que no ha crecido es el premio a la misma velocidad que han crecido los competidores por ese premio. Es cierto, que si creas mucha oferta artificial, empujas un poco la demanda. Por supuesto que ahora tenemos más ventas y más mercados y que Tuenti ahora en vez de 70 valdría 200 millones. Pero sigue habiendo un desequilibrio salvaje.

Esto hay que matizarlo: no es un complejo de inferioridad. Y no lo hay. En España puede surgir el mejor jugador de baloncesto del mundo. Nos puede surgir un Gasol, pero no tenemos una NBA. No nos confundamos. Tener un Gasol no es tener una NBA. Las grandes ligas son aquello. Aquí puede nacer alguien que juegue allí. Eso no quiere decir que haya cambiado el ecosistema español. Hay más puentes y es más fácil que nos surja un Gasol, pero no pensemos que somos Silicon Valley.

Nos puede surgir un Gasol, pero no tenemos una NBA... no nos confundamos

Pese a sus reticencias, durante los últimos años ha seguido invirtiendo... ¿como casa eso?

Solemos hacer 10 inversiones. El año pasado hicimos 5 y este año haremos 4. No pasas de 10 a 0. En nuestro caso no tenemos la obligación de invertir como un fondo. En un porcentaje altísimo es nuestro dinero y lo invertimos o no.

Lo que sí es cierto es que ante ese modelo que llamamos con cariño ‘rondero’ [se refiere a ir de ronda en ronda de financiación], hay una serie de emprendedores que no lo quieren jugar. Y hablan con inversores que no quieren jugar a eso. Y entre esos estamos nosotros.

El mercado, sobre todo en últimos meses, está definiéndose. Hay dos modelos que alguien analizó hace un tiempo: La Nevera Roja y Trovit. Y hay emprendedores suficientemente maduros como para plantearse la elección en esos modelos. Unos eligen el camino de La Nevera Roja y van ronda tras ronda, como puede ser Cabify. Y otros que quieren el modelo Trovit. Eso hace que ahora estemos absolutamente separados del otro juego. Como sabemos que los emprendedores tienen la suerte de poder elegir, no nos tienen que hacer la pelota.

Hemos hecho algunas inversiones, estamos invirtiendo más fuera de internet que dentro de internet. Pero, en algunas de las inversiones que vamos a anunciar próximamente, el emprendedor quiere eso. Estamos identificados con ese modelo. Y ese modelo encuentra más eco que hace un tiempo.

En relación a esto, por sus manos han pasado gran parte de los proyectos de éxito en España de la última década... Poniendo su nombre en Google, sugiere 4 búsquedas: email, contacto, blog y Twitter. Pero, ¿es verdad que a los Cabiedes les llegan muchos menos proyectos por esa filosofía y por el aumento de competencia en el sector?

Eso ha hecho que no participemos en operaciones, no que no nos lleguen. Porque la verdad es que los grandes acuerdos (deals), quitando Ontruck (que nunca me invitaron), la mayoría los seguimos viendo. No es tanto que nos haya bajado el flujo de los proyectos buenos. Sí nos ha podido bajar un tipo de flujo, pero no es que no los hayamos visto. Pero sí es cierto que nos hemos quedado fuera.

Esto es por varias razones. Primero, porque en los últimos dos años se ha puesto de moda el modelo de ‘b2b’ [empresas que desarrollan servicios y productos para otras empresas y no para clientes finales]. Y nosotros no hacemos esas inversiones.

Segundo, es verdad que nos hemos quedado fuera de muchas operaciones. Porque hemos tenido conversaciones con muchos emprendedores ya, digamos, maduros que saben de lo que están hablando. Tú examinas al emprendedor y él te examina a ti. Te pregunta que cuál es tu filosofía. Y compara y elige a otra. ¿Estamos perdiendo oportunidades? Por supuesto. ¿Estamos no participando en proyectos? Claro. ¿Eso quiere decir que no los vemos? Sigue habiendo muy poquitos que no veamos. Pero sí hay proyectos en los que somos descartados, porque se descarta nuestra estrategia de inversión.

Puede ser más sano que ahora haya más modelos de inversión en startups

Antes pasaba menos. Nosotros invertimos en Privalia y no en Buyvip. Pasaba menos porque antes no había esa otra vía tan clara. En aquella época: primero, había menos proyectos, y, quizás, había menos alternativas. Sí que puede ser sano que ahora haya modelos.

El mensaje que quiero transmitir es que el proceso de evaluación de la inversión es un proceso de selección en las dos vías. Es muy importante saber que es mejor que durante el proceso de selección el emprendedor sepa qué tipo de inversor y el inversor conozca qué tipo de emprendedor tiene, y que se pongan de acuerdo en un proyecto común. Y como decimos: mejor ser amigos sin ser socios, que ser socios sin ser amigos.

Luis Martín Cabiedes. Moeh Atitar

De Cabiedes dicen los que se han sentado en un consejo con él que es muy duro... Siempre ha tenido esa fama de dureza y exigencia con sus participadas. ¿Sigue siendo así o lo ha modulado?

La primera obligación de un inversor es que hay que ser previsible. Soy duro en el sentido de que sí soy inflexible. Está muy claro lo que hace Cabiedes y lo que pide. No es que seamos duros, porque realmente no mandamos nada: somos el inversor más pasivo. Sí que hay cosas que no aceptamos. Somos muy firmes, pero no quiere decir que seamos duros en el sentido de que tengamos una vara.

Es verdad que lo que no somos es forofos. Modulamos nuestros mensajes. Somos más un entrenador de alto rendimiento y no un fan desde la grada que no añade ningún valor. Tenemos una relación extraordinaria con emprendedores y tenemos unos socios que nos acompañan y que repiten. Pero no nos verás en la grada con la bandera, pitando y chillando. No tenemos esa estrategia de ‘buenismo’ de otros fondos.

No tenemos esa estrategia de ‘buenismo’ de otros fondos.

Hasta ahora, ¿cuánto ha invertido? ¿Cuál ha sido el retorno de esas inversiones?

El primero fondo invirtió 3,3 millones y sacó 10,5 millones (3 veces). Cabiedes II, el que financió a Privalia y Trovit, invirtió 3,8 millones y sacó 17 millones (4,5 veces). Cabiedes III (funcionando desde 2010) está en gestión: ha invertido 16 millones y ha devuelto ya 16,7 millones. El último, Cabiedes IV (que arrancó en 2014) lleva invertidos 10 millones. Este es un fondo que era de 24 millones, más el dinero público del ICO. Deberíamos llevar invertidos unos 18 millones.

Ha acertado con muchos proyectos en los que el fondo entró muy al principio: Trovit, Blablacar, Habitissimo, Privalia. ¿Hay atributos que coincidan en los equipos o productos de estas compañías?

En esos que has dicho y en los otros 80. Hemos hecho 100, pero habremos visto más de 5.000. Hay una manera de filtrar de todos los que ves hasta cien. Lo que vimos en Trovit y en esos es una serie de cosas pero que son las mismas que había Rockola, Club Santa Mónica, MBA and Company... y todas las demás que nos han salido mal. Porque luego llega la diosa fortuna y se encarga de elegir a los Privalias, Blablacars… Puedes seleccionar proyectos que tienen posibilidad de llegar muy lejos y luego llega la suerte y decide cuál de esos gana. Si nosotros supiésemos distinguir los que funcionan bien de los que funcionan mal, no tendríamos que invertir en diez al año.

Pero, también han pasado por sus manos proyectos por los que no apostó y que acabaron siendo un éxito… ¿Cuáles son las compañías de su antiportfolio que más le duelen? ¿Y son de las últimas conocidas y más sonadas?

[Abre su ordenador y señala una nota en el servicio en la nube Evernote] Lo tengo tan claro que lo tengo hasta apuntado. Y aquí está: Tuenti, Social Point, Packlink, Wallapop, Scytl, La Nevera Roja, Ticketbis, Holaluz, Typeform y Cabify. Son las empresas en las que no invertimos.

Sólo ha habido una vez en mi vida en la que una startup ha nacido en mi ascensor y no me he enterado. Tuenti nació en Castellana 210. En mi mismo ascensor. Y se nos pasó

De los que más me duelen es el caso de Tuenti. Porque después de veinte años en los que se ha hablado del llamado ‘elevator pitch’, sólo ha habido una vez en mi vida en la que una startup ha nacido en mi ascensor y no me he enterado. Tuenti nació en el Paseo de la Castellana, 210. En mi mismo ascensor. Y se nos pasó. No es que haya sido un grandísimo éxito, es una buena compañía y ha salido bien. Pero no me duele tanto por que haya sido un grandísimo éxito para sus inversores, sino por la anécdota. ¿Habríamos invertido en Tuenti? No lo sé.

Social Point, ni nos enteramos y nos habría encantado. En Packlink llegamos tarde. En Wallapop no nos creíamos el modelo (y conocemos el proyecto desde cero). Scytl me pareció un zombie en marzo de 2013. A los de La Nevera Roja les tuve que pedir perdón en público porque les dije en una conversación que estaban locos y que con mi dinero no iban a hacer lo que querían. A Ticketbis los vi nacer y a Typeform ni los conocí. Y a Cabify lo vi en 2011. Antes de empezar. Probablemente fui el primer inversor al que vieron. Y si ahora me dicen de entrar en Cabify no sé qué haría.

Hace unos días criticaba duramente al sector por su falta de rentabilidad…¿Cuáles son los factores que la marcan?

En el mundo, este no es un buen negocio. En EEUU, la media no gana más que la bolsa. Hay unos pocos, que son el 25%, que sí que ganan dinero. Hay otro 25%, que cubre la inversión. Y el 50% pierde muchísimo dinero. Si quitas los buenos, el capital riesgo es una ruina como inversión.

A los de La Nevera Roja les tuve que pedir perdón en público porque les dije en una conversación que estaban locos y que con mi dinero no iban a hacer lo que querían

Cuál es la peculiaridad: ganan sólo el 25% de los de arriba, pero hay persistencia. Los que son buenos en una generación, son buenos en la siguiente. Sólo tiene sentido invertir en capital riesgo, si accedes a los muy buenos. En EEUU son unos cuantos: Kleiner Perkins, Sequoia y Accel…

Si vamos a Europa, es mucho peor porque el capital riesgo pierde mucho más dinero. Hay una aristocracia: Accel, Index y quizá Benchmark. Y luego los nuevos. Si quitas esos tres, la rentabilidad es pésima. En el continente hay un estudio que dice que básicamente antes de gastos de gestión, el capital riesgo en tecnología simplemente cubre la inversión. Si pones gastos de las gestoras, pierde 20%. Pero la mediana es del 0,12%: es decir, más de la mitad de los fondos no devuelven ni siquiera el 10% del dinero que levantaron.

En España no tenemos un estudio tan detallado. El único dato es que la rentabilidad media: pierde el 7% anual. Como son cinco años, básicamente de media estaban recuperando 60%. Si invertías 100 euros, recuperabas 60. ¿Hay fondos que han ganado dinero? Que hayan devuelto dinero, se cuentan con dedos de la mano. Pero ahí que yo sepa están: Nauta Capital, con uno de sus fondos, Bonsai, Cabiedes, Inveready, con uno de los primeros (con Masmóvil) y Seaya. El resto no me consta que ni siquiera hayan devuelto. Y me consta que hay fondos que han devuelto menos del 25% de lo invertido.

¿Y cuál es la razón?

Lo que comentábamos antes: los 'economics' del capital riesgo son muy duros.

¿Está percibiendo más métricas de la vanidad entre los emprendedores españoles?

Muchísimas. Hay muchísimo engaño en el mercado. Pero lo peligroso no es que el emprendedor te engañe a ti como inversor, sino que se engañe a él. Se ha establecido un juego de mentiras y trileros en los cuales los emprendedores no es que te engañen sino que hacen lo que les piden los inversores. Si te piden número de descargas de apps, tú les das las descargas.

Cuando negocios de inversión se hacen sobre criterios espúreos, los inversores valoran cosas que no son relevantes y los emprendedores entregan cosas que no son relevantes. ¿Cómo van a ser las descargas una métrica si se compran?  Si no se pudiese comprar, la métrica sería valiosísima. Pero si tienes 800.000 descargas, es que has podido levantar 800.000 euros para comprarlas.

A ello se suma que las métricas de resultados sin tener en cuenta costes de marketing distorsionan la realidad, porque lo que hacen es que parece más listo el emprendedor que ha tirado más dinero en marketing sin medida.

Métricas de resultados sin tener en cuenta costes de marketing distorsionan la realidad, porque lo que hacen es que parece más listo el emprendedor que ha tirado más dinero en marketing sin medida

¿Esto se resolvería con transparencia?

Claro que sí. Parte de lo que ha provocado toda esta tontería es que hay demasiada credulidad y demasiada falta de transparencia. ¿Sabes cuál es el problema? El problema del bien común. Si sólo uno es transparente es tonto.

¿Está percibiendo, por tanto, ese cambio de tendencia hacia valorar más el negocio (ingresos, Ebitda...) que el crecimiento sin más?

Sí. A nivel general, en todo el mundo, los inversores tradicionales de capital riesgo han reducido sensiblemente su volumen de inversión, y en su lugar han irrumpido "inversores turistas"… hedgefunds, grandes compañías, asiáticos…. Son menos experimentados. Sus criterios son más relajados. Mientras tanto los fondos nativos más experimentados sí que han endurecido las condiciones.

¿Pero se le pide más ingresos y Ebitda?

Se pide más visibilidad hacia ingresos y Ebitda.

¿Ha habido algún momento en estos últimos años en el que se ha planteado dejarlo?

Sí muchas veces. No dejarlo en sentido de irme, porque es suficientemente divertido. Sí que me cuestiono, y es mi obligación, si este activo sigue produciendo retornos a los que estoy acostumbrado y a los que aspiro. Y muchas veces tengo sospechas de que las rentabilidades que hemos conseguido unos cuantos en los últimos 10 años no van a ser fáciles de conseguir en los próximos diez.

Y por eso miro otras alternativas de inversión. Y a mis inversores, que son mi familia, cuatro amigos y algo de dinero público, les he dicho que no sé si va a haber un Cabiedes V y que dependerá de si veo que puedo repetir esta rentabilidad de multiplicar por 3. Si no la veo, no lo haré. Porque por falta de liquidez y riesgo, esta inversión no tiene sentido. Como no soy gestor de dinero de otros, sino de mi dinero, mi obligación es pensar si mi dinero donde mejor está en el capital riesgo (venture capital) o en inmobiliario o en empresas tradicionales que generan caja o en bonos de Endesa o en 'commodities'.

Tengo mentalidad inversora. No estoy casado necesariamente con este activo. He ganado con este activo, disfruto con este activo. Creo que hay posibilidad de hacer rentabilidad pero el día que vea que hay otro activo más rentable, dejaré este activo. Hay fondos que piensan que el modelo del capital riesgo de startups puede estar roto. Pero si no reflexionara sobre esto, sería un irresponsable.

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