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El gran riesgo de la deuda pública

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“La manera de aplastar a la burguesía es molerla entre las muelas de la inflación y los impuestos” Lenin

Los últimos datos de deuda pública de las administraciones muestran que creció un 0,12% en agosto respecto al mes anterior, hasta un total en 1.102.114 millones. Considerando que el PIB interanual crece a un nivel del 3,2%, la deuda sobre PIB supera el crecimiento de la economía en un 1,4%, aproximadamente. En cuanto a la parte positiva, hay que recordar que las Comunidades Autónomas redujeron su deuda un 0,11% y las corporaciones locales un 1%.

España probablemente cierre 2016 con una reducción del déficit hasta el 4%. Merece resaltarse que esto supone que habremos reducido dicho déficit un 60% desde los niveles de locura a los que llegamos en la anterior legislatura. Que eso se haya conseguido creciendo y creando empleo mientras nuestros principales socios comerciales están en estancamiento o crisis, el crédito vivo de empresas y familias se reduce y el comercio y crecimiento mundial se ralentizan, es una hazaña. Pero no podemos ignorar los riesgos.

Todos estos datos muestran la evidencia de que la deuda no se reduce aumentando el gasto y que, incluso cuando los ingresos fiscales –como en 2015- crecen más que el PIB nominal, los gastos aumentan por encima de esa cifra. No es de extrañar que España haya sido una economía deficitaria todos los años menos en tres ocasiones –el cénit la burbuja inmobiliaria- desde 1980.

Existen muchos mitos sobre la deuda pública y el déficit. El primero, la creencia de que el déficit facilita el crecimiento, cuando ya a estas alturas, viendo el impacto en el crecimiento potencial de las economías más deficitarias, sabemos que lo limita. Estados Unidos crecerá menos de la mitad de la serie histórica, Japón sigue en estancamiento secular y la Unión Europea no sale de su pedestre recuperación. Que España crezca al 3,2% es excelente, que podríamos crecer mucho más sin la hipoteca que es el déficit, también.

Cuando ustedes escuchen “derecho al déficit” cambien la palabra por hipoteca, que es lo que es, y se darán cuenta del efecto depresor sobre el crecimiento.

Pero hablemos de plazos. Porque el gran error de la política de la cigarra que se nos quiere vender desde algunas tribunas es que, como los tipos son bajos, hay que endeudarse.

Europa está aprovechando los bajos tipos y la enorme liquidez para emitir bonos de mayor duración. Eso es lógico. España, Francia, Alemania o Bélgica han aprovechado la demanda y la política del BCE para extender el vencimiento de su deuda. Se han emitido bonos con vencimientos que llegan hasta 2066.

El periodo de vencimiento medio de la deuda de la eurozona ha aumentado en los últimos cuatro años desde 6 años a casi 6,7.  Pero nos debe preocupar la acumulación de vencimientos por varias razones:

- Habrá que refinanciarlos, y en 2020 se acumula lo que se llama la “gran muralla de deuda”. A menos que creamos que los tipos van a a mantenerse permanente bajos, el riesgo de tener que refinanciar a un coste superior al menos debe calibrarse. Existen dos opciones, o para entonces se ha reducido las necesidades de financiación netas, o nos podemos encontrar con un susto y un gasto difícil de asumir.

- También nos debe preocupar la razón por la que existe tal demanda de deuda soberana a tipos bajos en el mercado secundario. Puede ser por mejora de confianza –bueno- o por el riesgo de una década de desinflación y caídas de otros activos –bolsa, materias primas-. Que la entrada de capitales en fondos de renta fija se haya disparado otros 23.000 millones de dólares en septiembre mientras sale capital de renta variable es un elemento a analizar, sin alarmas, pero con conocimiento de causa.

- Nos debe preocupar, y mucho, el riesgo de grandes pérdidas nominales y reales si repunta la inflación y no el crecimiento. El gran riesgo de las políticas inflacionistas de los bancos centrales es que lo que generen sea estanflación, al desplomarse la velocidad del dinero pero subir los precios –aunque sea un 1,8-2%-. Cuando se emite a tipos tan bajos, el riesgo aumenta, y con él la volatilidad.

Lo veamos como lo veamos, la política más peligrosa es aumentar los déficits en un entorno de tipos bajos. Ni se genera el crecimiento esperado ni se prepara uno para la subida de tipos. Y el problema es que el desajuste o se cubre con mayores impuestos o con una inflación que destruye el poder adquisitivo de los ciudadanos, y con ello el potencial de crecimiento. Porque el que piense que el repunte de inflación va a venir acompañado de subidas de salarios reales está soñando. Los salarios reales en Japón, por ejemplo, están hoy un 20% por debajo del nivel de 1997 y a mínimos de seis años.

Cuando miramos el riesgo de la deuda debemos analizar dos variables. El stock y el flujo. Si se mantiene la confianza en nuestra solvencia y se introducen mejoras estructurales que hacen la economía más sólida y competitiva, el stock –la deuda emitida- no está en riesgo. Si suben los precios por mejora del consumo y de la productividad, tampoco. Si ponemos en duda la capacidad de repago y los precios suben por intervención monetaria, creando estanflación, el riesgo en el stock de deuda es importante. 

Pero el flujo de emisiones es muy importante. El Tesoro español ha hecho un gran trabajo mejorando la vida media de la deuda mientras España pasaba de ser el tercer mayor emisor de deuda neta anual de la UE –una locura- a reducir sus necesidades de financiación netas un 55%. Si volvemos a acelerar el endeudamiento anual aumentando déficits, ponemos en riesgo no solo la capacidad de financiación sino el coste –haya BCE apoyando o no-. Lo hemos visto en Portugal, que tiene el mismo apoyo del BCE y su prima de riesgo triplica a la española.

Prestemos atención al riesgo de acumulación. Que parezca que no pasa nada no evita que entrar en una espiral deficitaria nos generaría muchos mayores recortes cuando los tipos suban. Si cumplimos en 2017, estaremos lejos de ese riesgo. Si volvemos a las políticas de 2010, nos lanzamos a una crisis.