Lleno de energía

Empresas zombi: el fin del modelo endeudado

  1. Opinión

"Nights like this appeal to me I've got some loving arms around me trying to steal a moment of pleasantry in this zombie birdhouse". Iggy Pop

No es una casualidad que en el momento en el que los tipos están más bajos y la liquidez enchufada por los bancos centrales inunda los mercados, salten más y más casos en la prensa de empresas zombi al borde de la quiebra. Nuestro país no es inmune, pero ni es el único que está viendo enormes dificultades ni el que más zombificaciones está viviendo.

Según Moody's, los impagos de deuda corporativos han alcanzado niveles similares a 2008 e, incluso si eliminamos las empresas energéticas, se encuentra a máximos de siete años.

Es cierto, sin embargo, que si miramos la deuda neta comparada con los resultados operativos antes de amortización y depreciación (EBITDA) los múltiplos tanto del Eurostoxx como del Ibex o el ACWI World no son especialmente altos comparado con niveles de 1995-2007. El problema es que esos niveles en aquella época estaban “justificados” por un crecimiento global, una inflación y unas expectativas de beneficios que ni se ven ni se les espera. No es lo mismo una deuda neta sobre EBITDA media de 3x con crecimientos de beneficios anuales de 7-10% a esa misma ratio con crecimiento cero o negativo (lean mi artículo sobre la recesión de beneficios)

Porque lo que importa a un inversor, y sobre todo a un bonista, es la capacidad de repago de esa deuda contraída. Dos datos nos deben preocupar. La ratio FFO sobre intereses, es decir los fondos generados por la operativa de la empresa comparada con el pago de intereses, se han deteriorado de manera relevante en los últimos cinco años, especialmente en Europa y mercados emergentes. No solo se ha revisado a la baja todos los años, sino que, a pesar de refinanciar deuda a tipos bajos con intereses muy atractivos, la ratio FFO-intereses se ha reducido. Por supuesto que hay excepciones, y muchas empresas que han mejorado su endeudamiento a niveles de 2006, pero nos interesa el riesgo a futuro y tanto la generación de caja como los beneficios se están resintiendo de manera relevante. En los primeros seis meses de 2016 los beneficios del Ibex han caído un 20%, pero la generación de caja se ha resentido más de un 30% y hasta un 40% en algunos valores.

¿Cómo hemos llegado hasta aquí?

Año 2007, el modelo endeudado de “hay que crecer”, empieza a resquebrajarse. Tras más de 150.000 millones de euros de operaciones de compra corporativas europeas, planes industriales y estrategias megalománicas, las empresas empiezan a verle las orejas al lobo y a sufrir la indigestión del “póngame dos”. En 2010 los directivos de las empresas empiezan a ponerse muy nerviosos a medida que el mercado de deuda se cierra. Grandes empresas que antes casi tenían que apartar a los bancos a la hora de financiarles se encuentran que no pueden emitir bonos por menos de 320 puntos por encima de mid swaps (un aumento de coste de 3,2% sobre la media). Empieza el proceso de adelgazamiento. Desinversiones, recortes de dividendo, ampliaciones de capital, etc… Hasta que para.

Muchas empresas ven 2011-2012 como el final del calvario, y dan por terminado su saneamiento. Los bancos les refinancian los préstamos impagables a tipos menores, la liquidez inunda el mercado, los incautos inversores de renta variable se lanzan a comprar 'Buy The Junk' todo aquello que está en muchas dificultades porque subirá mucho ante un inminente plan del banco central. Los 'Warren Buffett de Twitter' se dan palmadas a sí mismos ante la subida de un 30% del último chicharro.

Y se olvida que estamos perpetuando la sobrecapacidad generada durante la década del exceso. La recuperación lo justifica todo. Pero una cosa es que la economía se recupere y otra que, manteniendo los sectores de baja productividad y alto endeudamiento intocables por la alta liquidez y tipos bajos, se mejore la solvencia.

Se zombificaba la economía vía refinanciación constante de préstamos de baja solvencia.

Esas empresas zombis, hoy, se han beneficiado del entorno de bajos tipos, pero no han solucionado su problema de modelo de negocio. Un modelo que disfraza baja rentabilidad con alto endeudamiento, y que confunde acceso a financiación con carta blanca para despilfarrar y agrandar el agujero. En realidad, lo que hemos vivido ha sido el ejemplo de los Keiretsu japoneses de los 90 repetido paso a paso. Pero con más deuda y menos productividad. Fiar todo al “año que viene todo sube”. Seguir pagando dividendos insostenibles a pesar del evidente deterioro de la caja. La teoría del “tonto mayor” (greater fool theory) se ponía en marcha… Con un poco de suerte, alguien compraría la “reestructuración” desestructurada.

Lo bueno de este entorno es que los que utilizaron el 2008-2012 para solucionar sus problemas y fortalecerse hoy no sufren de la trampa de liquidez por la cual los zombis ni se benefician de menores tipos ni de expansión monetaria. Al fin y al cabo, todo el mundo comete errores, lo que ningún banco central va a arreglar es perpetuar las ineficiencias aguantando la respiración y esperando que escampe.

Los impagos corporativos en la primera mita de 2016 están creciendo al mayor ritmo desde 2009, según Standard and Poor´s. La política monetaria ha llevado a que los bonos “basura” (high yield) tengan una rentabilidad bajísima para el riesgo asumido, pero la conclusión es evidente.

Ningún modelo de negocio prospera porque bajen los tipos y aumente la liquidez si dicho modelo no genera rentabilidad superior a su coste de capital en un ciclo económico moderado. Ningún modelo ineficiente a 4% de tipo de interés se convierte en eficiente a 0,5%.

Un modelo que precisa de más deuda para mantenerse en el mismo sitio (running to stand still) solo prolonga su agonía si no cambia la mentalidad burbujera. Ahora llega una época complicada para muchos. Tenemos más de dos generaciones de inversores que sólo han vivido políticas expansivas. Demasiados años de Eurostoxx sin crecimiento de beneficio a la espera de que el año que viene todo sea distinto. Veremos más dificultades corporativas porque muchas empresas se han comportado exactamente como los estados deficitarios, pensando que aumentando deuda y perpetuando los desequilibrios se reduce el problema. Y no ocurre.